當前中國港口鐵礦石庫存已經站上1.3億噸大關，近期鐵礦石價格的下跌似乎也印證了港存高企對于市場價格的壓力。

    細究庫存結構的背后，可以發現鐵礦貿易鏈主要的下游參與者：鋼廠和貿易商已經開始有意識地抑制自身庫存增長。其中，隨著春季補庫周期過去，鋼廠方面開始將更多的鐵礦石庫存放在了港口。一方面，這樣的變動符合往年同期的規律。但是另一方面，也有傳言說鋼廠正在尋求更多地出貨、降低自身的庫存持有量。從這個角度來說，當前市場上的有效貿易庫存，可能會超過8000萬噸的水平。

    同時利潤水平因素以及市場情緒的低迷，將使得近期鐵礦價格跌破60美金成為大概率事件。

    從目前的時間節點來看，今年鐵礦石市場的春季補庫已經結束；也就是說，補庫因素對市場帶來的紅利已經結束。當前在鐵礦期貨市場節節敗退的行情下，傳統的“銀四”行情出現的可能性正在變得越來越小。我們將在本文中從庫存結構的角度來剖析鐵礦石市場當前的狀況。

    是誰在港口堆了1.3億噸鐵礦？

    從三月上旬開始，中國的鐵礦石港口庫存就站上了1.3億噸大關。作為參照，3月份中國全國進口鐵礦石規模為創歷史記錄的9556萬噸。

    那么1.3億噸礦，到底是誰買的？或者說，如果按照貨權劃分，究竟是哪一些買家買了更多的貨，使得鐵礦石港存出現這么大的增長。

    根據我們的數據統計顯示，1.3億噸鐵礦之中，有大約61%的鐵礦石或權屬于貿易商；一般我們將其稱作貿易礦，代表可轉賣的鐵礦。剩余39%則屬于非貿易礦，其貨主主要為鋼廠；需要指出的是，這部分庫存之中，也有拿出來轉賣的可能性。

    貿易礦到底有多少？

    截止4月7日，全國港口鐵礦石庫存量為1.32億噸。按照比重來算，當前貿易礦總量大約在8000萬噸，大體相當于全國所有港口一個月的鐵礦進口量。

    數據顯示，從去年10月初開始，中國港口鐵礦石庫存規模由大約1億噸迅速上漲至4月初的1.32億噸，增幅大約3000萬噸。而這其中貿易礦庫存增幅接近1600萬噸，但其在港口庫存中所占比例則出現下降，由64%的占比下降至61%。

    進入三月初之后，港口貿易礦庫存規模達到近8000萬噸，其在港口庫存中的占比達66%。此時貿易商開始有意識地控制庫存規模增長，整個三月之中貿易庫存的規模基本保持在穩定的水平上。我們有理由認為，進入三月之后，高企的港口庫存使得貿易商開始意識到危機的存在，開始有意識地控制進貨節奏。

    鋼廠總體庫存的變化

    根據生鐵產量當月值，以及機構公布的鋼廠鐵礦石庫存可用天數，我們可以大致對鋼廠的鐵礦石庫存做一個估測。由于這部分數據以推算為主，因此存在較大誤差。在此我們僅供趨勢參考，不具備實際意義。

    從貿易的角度來說，鋼廠從礦山或者貿易商方面購買鐵礦石之后，這些礦石會被卸載在指定港口，并且存放于堆場。但是鋼廠并不會將全部的鐵礦石運回廠內進行使用，而會留下一部分堆存在港口，伺機決定是將這部分礦石作自用還是轉手倒賣。

    這些鐵礦石就是我們前文提到的非貿易庫存的來源，我們將其稱為鋼廠港口庫存。我們將鋼廠方面運回廠區、預備作生產冶煉使用的鐵礦石稱之為鋼廠廠內庫存。這兩部分庫存構成了鋼廠的總體庫存。

    要討論當前的鋼廠庫存結構，繞不開的一個話題是鋼廠的冬儲和補庫周期結束之后的去庫存。

    從數據變化來看，2016年11月開始，鋼廠方面開始有計劃地增加廠內庫存規模，為冬儲計劃做準備。12月下旬，鋼廠的冬季儲備正式開始；至1月中旬，其廠內可用庫存規模達到頂峰。從春節之后直至三月上旬，鋼廠的廠內庫存規模經過一次大規模補庫之后一直保持在高位。

    從三月中旬開始，鋼廠的總體庫存結構開始發生變化：一方面鋼廠開始削減廠內庫存規模；另一方面，其在港口的庫存(可視作港口非貿易庫存)開始持續上漲，截止4月7日，這一部分庫存規模在一個月中上漲了1100萬噸。

    一般來說，由于運費成本問題，鋼廠在港口的庫存通過卡車轉運運回廠內之后，即轉化為作生產自用的廠內庫存，而不會選擇轉賣。因此，港口非貿易庫存的上漲基本不可能來源于廠內庫存的削減。

    三月市場成交回顧

    我們再來回顧2-3月間的鐵礦期貨市場行情；可以發現，春節之后在鋼廠補庫的推動下，鐵礦主力合約的走勢甚至一度強過螺紋主力合約，這是非常罕見的。一般而言，在黑色系三駕馬車之中，鐵礦期貨的走勢相對處于弱勢。

    三月初期貨市場的紅火頗有去年的風采，期貨現貨市場之間的價差拉大，同時無論是期貨合約的持倉量還是交易量都非常巨大。

    但另一方面，三月現貨市場成交總體趨弱；鋼廠方面由于自身庫存充足，采貨情緒趨弱，主要按照自身用料需求進行采購。三月中下旬市場價格開始滑坡之后，現貨市場內的情緒更是門可羅雀。

    因此我們有理由認為，3月初至三月中旬期貨市場的上漲，其背后的推動因素主要是投機炒作，而非現貨市場的推動。這一輪漲勢并不踏實，實質上為其后的下跌埋下了隱患。

    鋼廠利潤水平和礦石需求

    當下鋼廠生產螺紋鋼的噸鋼利潤大約在200元左右，比之2、3月間出現了大幅下滑。甚至有部分江內鋼廠出現了虧損情況。

    2、3月間的高額利潤也使先前停工的鋼廠開始復產，高爐開工率持續提升。此外還需要提到一點，此前被取締的部分地條鋼產能也在利潤的刺激下開始復產。

    隨著越來越多的鋼廠重新進入市場，鋼材供給開始出現增長。同時，下游端的需求水平增速較慢，加之庫存水平高企使得鋼材利潤出現大幅滑坡。利潤水平的下滑使得鋼廠開始傾向于削減成本，采用更為廉價的低品鐵礦石。

    談到這里我們必須來“解剖”當前市場鐵礦石庫存的貨種結構。

    由于去年下半年焦炭價格暴漲，高昂的能源成本以及不錯的利潤水平使得鋼廠大肆采購高品鐵礦石。原因在于相較于低品鐵礦石，高品鐵礦的雜質更少，所需要消耗的焦炭更少。

    在這樣的背景下，低品鐵礦石庫存在港口大量累積。

    正如我們在前文所述，鋼廠庫存規模充沛直接導致了當前階段對鐵礦石需求的下滑，而港口庫存的上漲又進一步加重了對于價格水平的壓力。

    我們再來關注鐵礦石的進口成本問題；在經過近期價格的暴跌之后，普氏62鐵礦指數價格已經跌回了去年11月初的水平。假定貿易商或者鋼廠在11月-3月間接貨，那么在目前的水平下每萬噸鐵礦石他們可能都將面臨數十萬乃至上百萬的虧損。這也是近期貿易商出貨情緒不高的原因之一。而另一方面，限于當前的利潤水平持續下滑，可能存在部分鋼廠出于資金壓力，選擇在港口存放更多的鐵礦石，從而伺機銷售、降低虧損的可能性。這一點也能夠從我們上文中提及的港口非貿易庫存規模上漲的現象中得到驗證。

    這意味著什么？

    從庫存結構來看，貿易商在努力抑制自身庫存上漲；但受限于當前低迷的市場情緒以及采購成本因素，整個三月市場成交萎靡。所以我們有理由認為，3月間港口庫存的增長，主要增量來源于鋼廠方面的長協礦大量到貨。

    3月中旬開始，今年的節后補庫正式結束；同時，期貨市場轉漲為跌、價格陰影初現，加之長協大量到貨加劇了鋼廠面臨的庫存消化壓力，他們開始更多地將自身的庫存布局在港口，這具體體現在非貿易礦庫存的上漲。

    選擇將港口作為主要堆場，除去在港口堆存可以免除堆存費之外，還可以減少對廠內堆場的使用，降低管理成本。這就使得鋼廠可以獲得更多的經營周轉余地、更為方便地轉賣鐵礦石，從而獲得更多的流動性，同時也能夠降低自身的總庫存水平、減少鐵礦石價格下跌帶來的虧損。從這個角度來說，當前市場上的有效貿易庫存，可能會超過8000萬噸的水平。

    此外還出現了一個非常有意思的現象，早些時候曾傳言某大型國企鋼廠在補庫時出現了沒有現金可用、信用證額度用完的窘境。其后我們在與其它小型鋼廠的溝通之中也聽說了類似現象。如此看來，當前鋼廠方面整體資金流偏緊，可以部分印證3月長協礦大量到港、占用鋼廠大量資金的情況。

    在當下資金面偏緊、供給規模持續增量、情緒面總體悲觀的背景下，存在有關方面低價拋貨的可能。本周內普氏鐵礦指數跌破60美金大關，似乎已經板上釘釘。