由中國物流與采購聯合會調查、發布的2018年11月份中國大宗商品指數為99.6%，跌至近九個月以來的最低點。各分項指數中，供應指數和銷售指數自高位回落，庫存指數繼續上升，價格指數明顯下降。從本月數據的變化情況來看，當前國內大宗商品市場供需有所失衡，商品庫存持續積壓，市場下行壓力加大。12月份，隨著氣溫繼續下降、采暖季工地停工增加，以及房地產投資連續下滑、基建投資處于歷史低位和年末資金緊張等因素的影響下，預計后期國內大宗商品市場需求將會進一步萎縮，商品價格也將進一步趨弱向下。

　　一、商品供應增速回落

　　2018年11月份，大宗商品供應指數自上月的近五個月高點回落，為101.5%，較上月回落3.0個百分點，顯示隨著利潤下降以及限產政策正式開始實施，部分商品生產減少，商品整體供應增速出現回落。從各主要商品中，本月原煤和有色金屬供應量出現回落態勢，鋼鐵、鐵礦石、化工和汽車供應量雖有所增加，但增速出現回落，成品油供應量受產量增長的影響而有所增加。

　　1、鋼鐵供應增速持續下滑

　　2018年11月份，鋼鐵供應量較上月增加0.3%，增速較上月減緩3.5個百分點，連續兩個月出現減緩態勢。從鋼廠生產情況來看，本月初，江蘇地區鋼企為迎接上海進口博覽會召開，以及完成秋冬季環保達標要求，沙鋼、中天、永鋼等多家鋼企積極響應，進一步加大減產減排任務，部分鋼廠限產力度達到50%-60%。11月以來霧霾天氣頻發，先是京津冀及周邊地區出現嚴重霧霾，河北、山西等省加強大氣環境執法行動，部分企業收到時間段內錯峰生產通知。11月下旬，隨著冷空氣南下影響，華東大部出現嚴重霧霾天氣，多省開展相應減排措施。另外，受本月國內鋼價大幅暴跌，尤其板材鋼企早已跌破成本線，近期新鋼、天鋼、萊鋼、安鋼等多家鋼企安排減產檢修，國內高爐開工率持續小幅回落，導致鋼鐵產量不斷下降。11月份，鋼鐵行業PMI生產指數為47.6%，環比下降8.1個百分點，為今年3月份以來的最低。10月份我國粗鋼日均產量266.29萬噸，較9月份下降1.19%，但依然處于今年相對高位。當前國內鋼廠庫存統計已連續四周累庫，后期鋼廠減產檢修安排相應增多，預計12月份國內鋼鐵總體供給量將繼續收縮。

　　2、煤炭供應有所減少

　　2018年11月份，原煤供應量較上月減少3.8個百分點，顯示煤炭整體供應有所下降。為了迎接可能隨時到來的中央環保督察“回頭看”，進入9月份之后，陜西明顯加大了環保檢查力度，尤其是作為煤炭主產區的神木和府谷兩縣市，均成立了由環保、安監、公安等多個部門組成的聯合檢查組，對煤礦和煤場環保問題進行檢查。為了規避風頭，部分沒有筒倉和煤棚的中小煤礦主動停產或減產，部分證照不全的違規生產煤礦主動停產，導致煤炭產量整體受到一定影響，直到10月底，神府地區部分煤礦生產仍然受到環保檢查影響。煤炭主產區陜西榆林環保檢查頻繁，導致部分中小煤礦產量受到一定影響，市場供應整體受限。此外，雖然進口煤政策年底前通關不理想，但年底前采購計劃基本已結束，下月采購多數是明年1月份的計劃。預計后期國內煤炭供應仍將有所下降。據國家統計局數據顯示，10月份，國內原煤產量為30512.1萬噸，較9月份減少0.3%。同比增幅加大的主要原因是去年同期產量比較低，而環比產量下降的原因還是受安全及環保因素影響。9月份全國日均原煤產量達到1020萬噸，而在10月份受多起煤礦礦難影響，全國日均原煤產量降到了984萬噸，環比9月份每天的產量減少了36萬噸。另據海關數據顯示，我國10月份進口煤炭2307.9萬噸，環比下降8.19%。1-10月份，全國共進口煤炭25204萬噸，同比增長11.5%，增速較去年同期減緩0.6個百分點。產量疊加進口量下降，11月份國內煤炭供應量有所下降。

　　3、成品油供應繼續增加

　　2018年11月份，國內成品油供應指數為106.8%，指數兩連升，顯示國內成品油供應繼續增加。據國家統計局數據顯示，2018年10月份，國內原油加工量為5278.4萬噸，較9月份增加2.8%。其中，10月國內汽油產量為1239.8萬噸，環比增加5.8%，同比增加6.3%；國內柴油產量為1492.6萬噸，環比增加2.7%，同比減少9.2%。1-10月國內柴油產量累計為14761.9萬噸，同比減少2.6%。從生產端來看，10月，慶陽石化300萬噸/年常減壓裝置依然處于檢修狀態。另外遼河石化、華北石化以及金陵石化共計950萬噸/年常減壓裝置復工，而大連石化和寧波大榭共計1400萬噸/年常減壓裝置進入檢修狀態，不過國內成品油價格的高掛，促使煉廠加工積極性上升，另外，第三批成品油出口配額已經下發，受此提振，原油加工量進一步上漲，提振汽、柴油產量增加。縱觀后市，12月份國內主營煉廠并無開工檢修計劃，不過年底煉廠追求終端利潤，加之10月中下旬開啟的外盤跌勢，均為年底煉廠利潤完成的阻礙。預計煉廠原油加工量將有所減少，繼而打壓汽、柴油產出，后期國內成品油供應或將有所下降。

　　二、終端需求淡季回落

　　1、鋼鐵供應增速持續下滑

　　2018年11月份，鋼鐵銷售指數再度回落，較上月回落7.9個百分點，至96.4%，指數跌至今年3月份以來的最低水平，顯示隨著北方天氣轉冷以及南方多雨，戶外終端施工受到干擾，尤其國內鋼價大幅下跌，市場恐慌情緒加重，終端采購有意放慢采購，市場成交明顯減弱，鋼鐵銷售量明顯下滑。11月份，新訂單指數為35.4%，環比大幅回落16.9個百分點，為2015年12月份以來的最低。從西本新干線監測的滬市終端線螺采購數據來看，11月份滬市線螺終端日均采購量下降28.51%，較上月有明顯萎縮。當前宏觀經濟數據表現下滑，地方債發行高峰褪去，央行多日零投放零回籠，市場預期需求不樂觀。考慮12月份處于傳統消費淡季，季節性降溫北方工地陸續停工，南方地區需求也將逐步減量，以及年末資金緊張等因素影響，預計12月份國內鋼市需求將會繼續降低。

　　2、鐵礦石銷售量明顯下降

　　2018年11月份，國內鐵礦石銷售指數為94.6%，指數跌至2017年6月份以來的最低水平，且銷售量時隔七個月后再度呈現下降趨勢。從市場情況來看，11月份以來，由于國內成品材價格暴跌，鋼企利潤大幅收窄，多數鋼企按需采購，中低品礦更受青睞，加之下游季節性需求下降，疊加冬季環保部分鋼企限產，鐵礦石消費量明顯減少。11月份，鋼鐵行業PMI原材料采購量指數為45.9%，環比下降15.9個百分點，跌至2016年7月份以來的最低。

　　3、煤炭需求持續回升

　　2018年11月份，煤炭銷售量較上月增加1.1%，增速加快1.0個百分點，是所有監測品種中唯一一個銷量增速加快的品種，顯示當期煤炭本月需求有所釋放。從市場情況來看，隨著冬季氣溫進一步下降，居民用電增加帶動沿海六大集團主要電廠耗煤量震蕩走高，日均水平上漲至56萬噸上下。同時，由于水泥旺季需求強勁，長三角市場供不應求，價格漲至年內新高，利潤驅動下廠商生產積極性高漲，江浙滬一帶的水泥廠在北方港尋貨增多，并且對高價高卡優質煤的接受度較高，拉動煤炭需求釋放。另外，進口煤限制政策嚴格執行，需求向國內回流。進口煤總量平控指標出臺后，相關部門嚴格執行落實，僅對困難較大的電廠用煤施行定向放松政策，隨著港口配額用盡，通關難度愈發加大，終端外貿煤的采購壓力轉移至國內，內貿煤市場貨盤增多。綜合來看，專家預判今冬大概率暖冬，煤炭消費需求或不及市場預期，而且電企“高庫存、低日耗”運行已成常態，消費高峰時段采購需求釋放將有限。預計后期國內煤炭需求增速或將回落。

　　4、成品油銷售增速持續回落

　　2018年11月份，國內成品油銷售較上月增加0.3%，增速較上月回落2.1個百分點，指數為近九個月以來的最低，且銷售增速連續三個月減緩，顯示當前終端市場對成品油需求受抑，成品油銷售趨于清淡。不過從指數的情況來看，國內成品油銷售量已連續九個月呈現上升態勢，本月增速繼續回落，也和前期基數較高有關，整體看國內成品油需求尚可。從市場情況來看，11月份，國內多地氣溫繼續下行，汽油終端需求平穩，業者操作積極性偏低。據乘聯會發布的數據顯示，10月份我國汽車總體銷售238.01萬輛，環比下降0.58%，同比下降11.70%。2018年10月，汽車產銷量環比均呈一定下降，同比降幅更為明顯，延續了7月份以來下降走勢。1-10月，汽車產銷同比雙雙下降，為今年首次負增長。柴油市場方面，隨著天氣轉冷，北方地區置換負號油品，柴油剛需支撐有限，而今年“雙十一”物流消耗對柴油市場的支撐也并不如預期，利空持續占據市場，業者操作缺乏信心，終端客戶也多為按需備庫，本月市場整體交投黯淡為主。縱觀后市，汽油終端需求會隨著氣溫的降低遇冷，加之汽車市場提前遇冷，1-10月產銷量雙雙下降，為今年首次負增長，汽油需求受抑，市場或持續清淡購銷。柴油市場方面，進入12月，因天氣寒冷，戶外工程開工率持續下降，而今年環保問題受重點關注，北方工業錯峰限產覆蓋范圍增加，柴油需求預計將有影響。綜合來看，12月份，隨著氣溫的進一步降低，國內成品油市場需求或將有所下降。

　　5、有色金屬消費遇冷

　　2018年11月份，國內有色金屬銷售量指數為96.9%，指數跌至2017年7月份以來的最低水平，國內有色金屬銷售量時隔兩個月后再度出現下降格局。顯示隨著國內已經進入需求淡季，有色金屬消費遇冷。從終端市場來看，今年1-10月份，我國汽車累計產量為2322.6萬輛，同比減少0.4%,同比增速比去年降低5.7個百分點。1-10月份，我國汽車累計銷量為2287.09萬輛，同比下降0.06%,比去年同期增速下降4.16個百分點；房地產方面，我國房屋竣工面積為57391.81萬平方米，同比下降12.53%，同比增速比1-9月降低1.16個百分點；家電方面，10月份，國內電冰箱產量為685.8萬臺，較9月份減少4.9%，同比增加5.2%，但增速較去年同期大幅減緩13.4個百分點；空調產量為1356.8萬臺，較9月份減少15.6%，同比減少0.4%。

　　6、汽車銷量明顯下降

　　2018年11月份，汽車銷售量指數兩連降至93.3%，指數水平跌至2017年7月份以來的最低水平，顯示當前市場需求量明顯降低，汽車銷量大幅下降。從市場情況來看，由于受到經濟大環境的影響，汽車市場整體需求量降低，特別是經銷商集客量下降，到店人數減少，加之部分消費者觀望國六車型，等待國五降價，11月份國內汽車銷售量明顯減少。據中國汽車工業協會數據顯示，今年10月，中國車市新車銷量同比下跌13.2%，連續4個月出現下滑。而根據乘聯會公布的11月周零售數據顯示，日均零售量為4.2萬臺，同比暴跌32%，跌幅相比10月再次擴大。另據中國汽車流通協會數據顯示，11月份，汽車市場需求指數降至15.2%，較上月大幅回落9.7個百分點；平均日銷量指數為28.5%，較上月回落0.6個百分點。數據表明汽車銷售高速增長狀態告一段落，預期將持續一段較長時間的低增長態勢。

　　三、商品庫存仍在積聚

　　1、鋼鐵庫存有所增加

　　2018年11月份，鋼鐵庫存量較上月增長1.8%，增速較上月加快1.0個百分點，顯示由于北方施工陸續停止，下游行業用鋼需求有所下降，加上鋼價大幅波動，下游行業購買意愿下降，鋼材市場庫存有所上升。據西本新干線監測庫存數據顯示，截至11月30日，國內主要鋼材品種庫存總量為832.81萬噸，較10月末減少155.08萬噸，降幅15.70%；但較去年同期（2017年11月30日的801.95萬噸）增加30.86萬噸，增幅為3.85%。從鋼廠庫存來看，據中鋼協數據顯示，截至11月中旬末，重點鋼鐵企業鋼材庫存量為1327.11萬噸，旬環比增加104.23萬噸，上升8.52%；較去年同期重點企業鋼材庫存量增加100.11萬噸。市場庫存和鋼廠庫存合計較去年同期增加131萬噸，而上月為減少0.6萬噸，整體庫存水平明顯高于去年同期。

　　2、有色金屬庫存下降

　　2018年11月份，有色金屬庫存量較上月減少0.9%，時隔五個月以后再度顯現下降格局。在今年的有色市場上，冶煉端的低庫存一直存在，并給價格帶來支撐，直到目前為止，銅、鋅、鉛、鎳仍維持著歷史同期的低庫存，鋁庫存邊際上也一直在下滑。從市場監測的各品種來看，今年6-8月份，銅庫存同比增量明顯下降，9月至今，庫存繼續下滑，且低于往年同期水平，去庫速率繼續加快，且明顯快于往年同期；今年1-6月份，鋅庫存同比增量上升，但7-10月份，庫存走低，且同比增量連續下降，且鋅庫存去庫速率加快，并快于往年同期；再看到鉛，2018年上半年，鉛庫存低于往年同期，同比增量回落，且去庫速率較往年同期加快，7-8月份，庫存同比增量回升，且去庫速率慢于往年同期，導致鉛價回落。不過9-10月份，庫存同比增量減少，且去庫速率快于往年同期，鉛價開始反彈。再看到鎳，此前鎳的低庫存被市場普遍作為鎳價底部的一個重要支撐，不管是庫存絕對量還是庫存消費比在最近一年基本都處在近年來較低的位置。進入3季度之后，國內原生鎳庫存絕對量及庫存消費比仍在走低，但同比的降幅已經開始在收窄；鋁是今年有色市場的“異類”，按絕對規模看，目前電解鋁的庫存并不算低，但是從2季度開始庫存邊際上一直在下降。進入4季度之后，鋁錠庫存繼續下滑，盡管目前134萬噸的規模仍高于2013-2016年，但已經低于2017年同期水平。10月份的庫存消費比同樣繼續走低，且低于2017年同期水平。另外，以年初為基準來看，目前鋁錠庫存及庫存消費比仍保持著去庫節奏，年內去庫幅度已經接近歷史峰值，并顯著好于2017年同期水平。

　　3、汽車庫存大幅增長

　　2018年11月份，汽車庫存指數兩連升至107.7%，指數水平達到2017年9月份以來的最高，本月庫存增速較上月加快1.8個百分點，顯示隨著汽車市場整體需求量降低，汽車庫存壓力進一步加大。據中國汽車流通協會發布的最新一期“中國汽車經銷商庫存預警指數調查”VIA（Vehicle Inventory AlertIndex）顯示，11月份汽車經銷商庫存預警指數為75.1%，環比上升8.2個百分點，同比上升25.32個百分點，該指數已連續10個月處于警戒線之上。

　　綜合來看，11月份，國內大宗商品市場淡季特征顯現，終端需求季節性回落，市場供需有所失衡，庫存持續積聚，商品價格整體下跌。進入12月份，需求淡季回落的局面仍將延續，雖說當前商品生產整體已進入下降通道，但后期如果減產幅度達不到預期，市場供需失衡的矛盾將會進一步加深。目前，中美關稅戰暫停，短期市場情緒偏樂觀，但國內制造業下行壓力仍不容忽視、年末資金緊張，加之美聯儲加息預期強烈，預計后期商品價格或將繼續回落。

　　1、制造業下行壓力仍不容忽視，后期走勢具有回穩基礎

　　中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心發布的2018年11月份中國制造業采購經理指數（PMI）為50%，環比下降0.2個百分點，落至榮枯線水平，顯示下行壓力仍不容忽視。細分指數顯示，當前國內供需小幅下降，原材料價格和產成品價格明顯回落。11月份，制造業PMI雖然繼續回落，但回落主要是受短期季節性因素影響，回落幅度明顯收窄，從今年以來的走勢來看，除最近3個月以及2月份之外，其他月份均保持在51%以上，處在近年來的相對合理水平。從PMI來看，供需擴張基本態勢仍在延續，企業原材料成本壓力有所緩解，大中型企業生產經營形勢相對穩定，制造業后期走勢仍具有平穩基礎。

　　2、美國經濟增速或放緩，加息或令大宗商品市場承壓

　　美國方面，短期經濟保持穩定，后期增速回落的概率增大。美國商務部最新公布的三季度實際GDP年化季環比初值增加3.5%，高于預期的3.3%。雖然10月就業數據表現依然強勁，美國勞工局公布的10月非農就業人口增加25萬人，遠高于預期的20萬人。10月私營部門員工的平均時薪同比增加3.1%，增速同比是自2009年以來首次站上3%，失業率下降至3.7%，該數據維持在48年來的最低水平，但工業活動呈現放緩跡象，10月美國ISM制造業指數為57.7，再度低于市場預期值59。此外，美國中期選舉結果為經濟埋下隱患，結果顯示共和黨雖然守住了參議院的多數席位，但民主黨贏得了眾議院控制權，而伴隨著民主黨重新控制眾議院，將大概率限制特朗普繼續推行的基建刺激以及新一輪減稅政策，在沒有政策刺激的背景下，美國經濟增速將放緩。近期，原油大跌將導致美國通脹預期弱化，雖然美聯儲在11月會議上維持利率不變，且市場普遍預期下一次加息將在12月進行，但由于近期美國國債利率上揚導致的美股大跌已經顯示出市場流動性收緊帶來的后果，加之原油大幅下挫弱化美國通脹預期，如果美聯儲繼續加息，全球經濟將受到較大沖擊，從而引發商品大幅調整。

　　3、中美關稅戰暫停，短期市場情緒偏樂觀

　　12月1日，國家主席習近平應邀同美國總統特朗普于G20峰會期間共進晚餐，雙方同意停止進一步加征關稅。外交部部長王毅就中美元首會議舉行中外媒體吹風會，王毅表示中美雙方就經貿問題進行的討論十分積極，富有建設性，兩國元首達成共識，停止相互加征新的關稅。中國國家主席習近平和美國總統特朗普于G20峰會期間的會談已經結束。美方決定自2019年1月1日起不對中國商品加征額外關稅，雙方的談判仍將繼續。兩國元首指示雙方經貿團隊加緊磋商，達成協議，取消今年以來加征的關稅，推動雙邊經貿關系盡快回到正常軌道，實現雙贏。全球最大的兩個經濟體在貿易沖突上的妥協，至少意味著短期內全球多邊貿易體系得到維持，全球化的方向沒有根本改變（在本次G20峰會的聯合聲明里也有提及），這對全球經濟來說，是一件好事。對經濟的影響可能比較深遠，效果也比較緩慢，但金融市場的反應，卻是立竿見影。中美就貿易問題達成一致，會快速提升全球金融市場的風險偏好，風險資產在短期內的壓制因素減少，因而會有一波上漲。貿易戰的緩和，將使得短期內的樂觀情緒推漲國內大宗商品市場。不過，貿易戰緩和難以根本改變基本面，主要是地產周期下行，庫存周期進入主動去庫階段，制造業投資增速將下降，家電、汽車等可選消費增速下降以及出口面臨大幅下降風險。貿易戰緩和并沒有真正解除出口下行的風險，其他行業需求下行的壓力也難以改變。

　　4、國內資金整體流動性明顯收縮

　　據央行數據，10月份新增人民幣貸款6970億，同比多增338億元，但相比上月水平幾近腰斬。社會融資規模增量7288億元，比上年同期大幅減少4716億元。10月末M2同比增長8%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期低0.9個百分點；M1同比增長2.7%，增速比上月末低1.3個百分點，比上年同期低10.3個百分點；M0同比增長2.8%。當月凈回籠現金1148億元。從10月信貸數據來看，國內資金整體流動性相比9月出現收縮，更是明顯低于去年整體水平。此外，在當前市場預期不夠樂觀的情況下，社會本身的資金流動性也大大降低，這也給商品市場帶來了不小的壓力。