A 對市場的影響

　　IMO降低燃料油含硫量的規定對市場的影響主要集中在四個方面：首先，IMO新規將改變全球船用燃料油需求結構，使低硫燃料油需求增加；其次，燃料油需求結構的變化將影響煉廠利潤，中質餾分石油產量的裂解價差將上漲；再次，由于低硫燃料油需求的增加，煉廠需要通過更改裝置或增加開工以滿足市場需求；*后，IMO新規將改變全球石油貿易流向以及輕重油需求。

　　船用燃料油需求結構改變

　　根據IEA數據，2019年全球石油需求約為1.006億桶/天，其中燃料油消費占比4%，約為402萬桶/天，其中80%為船用燃料油需求，約320萬桶/天。在IMO新規之前，由于成本較低，幾乎所有船東都使用高硫燃料油（HSFO）作為燃料。但IMO新規中對燃料油含硫量的限定不得不使船東改變其需求結構。根據調查，目前船東為應付IMO新規采用的方法主要有三種：一是石油低硫燃料油（LSFO）或柴油替代高硫燃料油，但價格相對較高；二是在船上安裝尾氣凈化裝置（Scrubber）以降低排除尾氣的硫含量，但前期安裝凈化裝置的沉沒成本較高，若LSFO與HSFO的價差不足以覆蓋使用期的攤銷成本，船東則會出現虧損；三是使用替代能源，如LNG，但使用LNG的船需要特定的發動機，且目前港口支持LNG船的基礎設施也不夠完善。綜上所述，對于船東而言，使用低硫燃料油或柴油是目前的*佳選擇。以美國為例，其高硫燃料油的需求占比將從2019年的58%降至2020年的3%；低硫燃料油和柴油需求將分別升至38%和57%，而LNG的需求在近幾年內不會有太大增長。

　　煉廠利潤增加

　　對于石油產品而言，其成本結構主要分為三大塊：原油價格、煉廠利潤以及零售利潤（包含稅費）。當市場對中質餾分油（如LSFO、柴油）需求增加時，其零售價格必然出現相應的上漲，而若原油價格以及零售利潤保持相對不變，煉廠利潤將出現相應的增加。對于煉廠而言，IMO新規將使得低硫燃料油和柴油等中質餾分油的需求增加，從而帶動價格的上漲。根據EIA預測，美國的柴油利潤在2020年將達到0.65美元/加侖，而這一數值在2018年和2019年分別為0.43美元/加侖和0.48美元/加侖。

　　煉廠裝置與開工率發生變化

　　產品利潤的增加使煉廠有更大的動力生產利潤率高的石油產品。而增加中質餾分油產量可以通過更改煉廠裝置結構或擴大煉廠整體開工率來實現。首先，在總體產出基本保持不變的前提下，煉廠可以通過更改裝置結構以改變其輕質餾分油、中質餾分油和重質餾分油的收率，進而提高利潤率較高的產品收率。以美國為例，數據顯示其2018年汽油、柴油、殘渣油的產品收率分別為47%、29.5%和2.5%，但短期能源展望（STEO）數據預測這些石油產品2020年的收率將分別變為45.6%、31.5%和2.2%。

　　此外，煉廠還可以通過提升整體開工率以達到增加產量的目的，但長期使煉廠維持超高的開工率并不具備持續性。同樣以美國為例，EIA預計其境內煉廠的平均開工率將從2018年的93.2%增加到2020年的95.4%，這是自1998年以來的*高值。但長期保持開工負荷將對煉廠裝置造成負面影響，因此預計美國煉廠的高開工率僅能維持一年，隨后將逐步回落。

　　石油貿易流及輕重油需求結構改變

　　從燃料油需求來看，亞洲和中東地區是全球燃料油需求*多的兩個地區，占比接近60%，但區內供應嚴重不足，需要向歐洲等地進口，并且形成了穩定的貿易流。然而，IMO新規之后，一部分簡單型煉廠不能生產出符合含硫量達標的船用燃料油，只能將這一部分不達標的含硫燃料油出售給復雜型煉廠進行再次加工之后出售。從這方面看，由于歐洲煉廠裝置相對于美國煉廠裝置簡單，因此未來美國煉廠將從歐洲進口更多的半成品油通過加工后出口。

　　另外，IMO新規也將改變全球輕重油的需求結構。對于簡單型加工煉廠而言，新規對原油的品質要求更高，因此對輕質低硫原油的需求將會增加。而對于復雜型煉廠而言，由于其加工工序更復雜，對重質原油的處理能力更強，加之重質原油深加工后的中質餾分產品收率更高、價格更低，因此復雜型煉廠更傾向于使用重質原油進行生產。但目前全球重質原油供應由于OPEC減產以及美國對伊朗和委內瑞拉的制裁出現了明顯減少，輕重油價差出現了明顯的收縮。

　　B 市場在短期內的應對方法

　　根據IEA預測，2019年全球船用燃料油需求約為320萬桶/天，以高硫燃料油為主。隨著需求增長以及高硫燃料油向低硫燃料油需求轉變過程中燃料密度的變化導致計量出現變化，全球船用燃料油需求在2020年預計將達到340萬桶/天。這部分的供應將從以下幾種方式獲得：

　　違反新規

　　在IMO新規實施的前期，由于燃油供應以及監管的缺乏，將使得一部分船東繼續使用高硫燃料油。預計將有20%的船東將在公海上繼續使用高硫燃料油，約為70萬桶/天。

　　安裝尾氣凈化裝置

　　安裝尾氣凈化裝置的成本預計在300萬—500萬美元，因此需要LSFO與HSFO的價差足夠大才能促使船東安裝。且安裝能力也會對尾氣凈化裝置的數量有一定限制。預計將有20%的船東選擇安裝凈化裝置，達到70萬桶/天。

　　使用替代燃料

　　目前替代燃料主要為LNG，但由于使用LNG船只數量的稀少以及支持LNG燃料的港口基礎設施的不足，這部分的影響短期來看微乎其微。

　　調油

　　在不改變煉廠裝置的前提下，當前一部分使用輕質原油為原料的簡單型煉廠將會生產一部分含硫量在0.6%—1%的殘渣燃料油，且產量可控，只需要通過與低硫柴油的簡單調和便可以得到符合規定的LSFO。根據計算，將一桶含硫量0.7%的殘渣油調和成符合規定的船用燃料油需要0.5桶低硫柴油，而當前全球的低硫殘渣油產量約為45萬桶/天，共可以調和成約70萬桶/天的低硫船用燃料油。

　　煉廠裝置升級

　　煉廠可以通過裝置升級以提高復雜度并增加低硫燃料油產量。當前已有一些大型煉廠開始了升級改造的工作，如美孚公司安特衛普煉廠5萬桶/天的延遲焦化裝置，Valero亞瑟港煉廠5.5萬桶/天的延遲焦化裝置，以及亞洲的恒力煉廠、浙江石化煉廠等。預計總共將增加20萬桶/天的低硫燃料油供應能力。

　　改變原油結構

　　煉廠可以通過改變原料結構來改變石油產品的產量，當煉廠原料越輕，含硫量越低，那么其產品的餾分及含硫量也會相對應地減少。目前來看，隨著美國頁巖油產量的增加，全球輕質低硫原油的供應有了明顯增長，加之OPEC減產以及美國對伊朗、委內瑞拉制裁的加深，重質原油的供應下滑，導致輕重油價差收窄，輕質低硫原油變得相對更便宜，因此一部分煉廠開始嘗試增加其原料中輕質原油的配比，從而增加低硫燃料油的產量。這一部分增加預計為60萬桶/天。

　　增加煉廠開工率

　　由于煉廠裝置在建造時就已經確定，不能有太大改變，因此若要增加低硫燃料油產量只能通過增加開工率獲得。根據EIA預測，美國煉廠將增加約2%的開工率，原油需求預計增加超過30萬桶/天。若假設全球其他地區煉廠開工率的增量與美國相同，則全球預計將增加150萬桶/天的原油需求量，而當前煉廠的柴油收率在30%左右，因此將帶來約50萬桶/天低硫燃料油的增量。

　　C 風險及不確定因素

　　IMO新規對市場的影響具有較大的不確定性，這是由于燃油新規僅對燃油含硫量做出限制，但沒有制訂具體的實施流程以及標準，這就使得市場需要花費一定時間以確定其具體的影響。燃油新規的不確定性主要體現在以下幾個方面：

　　燃料油標準

　　IMO新規僅對含硫量做出限制，但對其他指標如黏度和傾點卻沒有具體指標限制。由于缺乏統一標準，煉廠對其生產的符合規定的燃料油的成本不好把控，且一些煉廠生產出來的燃料油可能不適合船用發動機標準。

　　LSFO/HSFO價差

　　低/高含硫燃料油之間的價差是決定船東會使用低硫燃料油還是安裝尾氣凈化裝置的關鍵。若價差較低，船東將會選擇使用低硫燃料油，若價差足以覆蓋尾氣凈化裝置的成本，則船東會選擇繼續使用高硫燃料油。

　　未來政策不確定性

　　IMO可能在未來出臺更嚴厲的政策控制以控制排放，這可能會使市場為應對IMO新政做出的調整再次發生改變。

　　燃料油供應

　　由于船東在新政后可以使用低硫燃料油，也可以在安裝尾氣凈化裝置后繼續使用高硫燃料油，因此港口需要同時配備兩種規格的燃油以滿足船東需求，而港口對低/高硫燃料油的需求占比結構并不清晰。

　　尾氣凈化裝置

　　普通尾氣凈化裝置主要通過海水過濾尾氣以達到降低硫含量的目的，但這將對海水造成污染，因此一些港口禁止使用這些船只的進入。因此一些船只只能選擇成本更高的全封閉型尾氣凈化裝置。

　　使用其他燃料

　　使用LNG燃料是應對IMO新規的方法之一，但目前全球各地能夠支持LNG船只的基礎設施較少。

　　監管

　　IMO對全球的船只以注冊地實施監管，但各個國家又劃分排放控制區域（ECA）實施不同的監管標準，同時，每個國家的違規處罰標準不一，導致在利益驅動下一些船東可能選擇違規。

　　煉廠投資

　　對于煉廠而言，未來安裝尾氣凈化裝置船只的數量尚不確定，因此低硫燃料油的需求增量也不確定，從而使得是否投資建造深加工裝置的不確定性較高。

　　D 小結

　　IMO新規是國際海事組織為降低全球污染所做的重要舉措，將于2020年1月1日起準時實施。新規的實施將對全球石油行業造成重大影響，主要集中在燃料油需求結構、煉廠利潤、煉廠開工率以及石油貿易等方面。對于船東而言，可以采取拒不執行、安裝尾氣凈化裝置、使用低硫燃料油以及使用替代能源等方式應對新規的實施。對于煉廠而言，可以采用更改原料結構，升級裝置以及提升開工率以滿足市場對低硫燃料油需求的增加，但新規的實施對整個行業的影響仍存有較多的不確定性，需要一定時間的驗證。