11月1日，江蘇神通發(fā)布3億元定向增發(fā)募投項目的修訂稿。該定增項目擬新建數(shù)字化智能工廠以擴大核電閥門等高端閥門產(chǎn)品的產(chǎn)能，預計建設(shè)周期為兩年，目前已經(jīng)在土建施工中。據(jù)公司披露，新增產(chǎn)能將能夠為不少于4個新建核電機組提供所需的閥門，相關(guān)產(chǎn)能的釋放完全可以滿足市場需求。可以說，在2019年核電重啟后，相關(guān)核電設(shè)備有需求擴張的趨勢。今天我們將對核電閥門營收放大的時間點進行確認，并進一步分析核電閥門的相關(guān)公司。

核電閥門雖然單件價值量小，大多在數(shù)萬至數(shù)十萬元每臺，但它直接關(guān)系到核電機組的正常運行，對安全性的要求非常高。同時，它與其他核電設(shè)備一樣，安全性屬于事后驗證，驗證周期非常長，因此建設(shè)方不會輕易地去更換核電閥門的供應(yīng)商。這就給已經(jīng)在場內(nèi)的供應(yīng)商帶來了堅固的行業(yè)壁壘，目前上市公司中僅有少數(shù)具備核級閥門的供應(yīng)資質(zhì)。

據(jù)了解，一座兩臺百萬千瓦級別的核電站有各類閥門約3萬臺，其中核島閥門的數(shù)量占據(jù)了四成以上，并且核島閥門的價值量占比將更高。另一方面，核電閥門的毛利率在工業(yè)制造業(yè)中屬于中上水平，根據(jù)江蘇神通的數(shù)據(jù)，其蝶閥和球閥近兩年的毛利率都在36%以上。總體而言，核電閥門在眾多核電設(shè)備中的盈利能力受到認可。

相反，核島核心設(shè)備（反應(yīng)堆壓力容器和蒸汽發(fā)生器）的高價值、高技術(shù)、長周期、低數(shù)量導致其生產(chǎn)交付比較剛性，靈活性較弱，其市場也由央國企主導，且核電業(yè)務(wù)在上述公司中的營收占比很少，因此這部分的增長在資本市場中表現(xiàn)并不突出。核電閥門雖然數(shù)量比較繁雜，技術(shù)含量不及核心設(shè)備，行業(yè)內(nèi)民營企業(yè)也比較多，但依然能夠享受與核島核心設(shè)備一樣的高壁壘、高毛利以及需求大幅增長的優(yōu)待，相關(guān)公司的收益有保證。

更進一步，我們來看核電閥門的營收確認周期。

不同于獨立儲能電站的數(shù)月、大型地面光伏電站的半年、多層公共建筑/高層住宅的2-3年、復雜地標性公共建筑/交通樞紐的4-5年，核電站的建設(shè)周期達到了驚人的5-7年。這還是在國內(nèi)，國外的建設(shè)周期則更長。

超長的建設(shè)周期以及定制化的生產(chǎn)帶來了營業(yè)收入的分批確認。

根據(jù)江蘇神通投資者交流的內(nèi)容，“由于核電閥門從訂單到交付的時間跨度較長，通常分布在訂單確認后的第二至第三年，并且是分批次進行交付”、“2024年拿到的核電訂單預計會在2026年-2027年分批交付并確認收入”。另外，核電閥門的招標一般情況下將持續(xù)半年左右，也就是說，核電閥門供應(yīng)商獲得訂單的時間點將在新核準后的一年左右。

明白了這一點，將有助于我們進行核電閥門市場空間的測算，并把握相關(guān)公司營收放大的時間點。

（上圖為核電站建設(shè)與長周期核電設(shè)備的工程進度圖，這里僅作參考）

我們將核電閥門的市場空間分為兩部分，即新建和維修。

新建：根據(jù)《2023-2028年中國核電閥門行業(yè)市場需求與投資咨詢報告》，閥門投資占初期核電機組投資額的5%。根據(jù)江蘇神通最新的募集說明書，一臺額定功率120萬千瓦、投資額200億元的華龍一號核電機組，其所需閥門價值量約10億元。

我們假設(shè)新核準后第一年項目開工，開始澆筑第一罐混凝土，此時核電閥門招標結(jié)束，相關(guān)企業(yè)接到訂單并收到15%預付款；新核準后第三到第四年設(shè)備發(fā)貨進場、安裝驗收（也即上文江蘇神通所說訂單確認后的第二至三年），相關(guān)企業(yè)逐步確認收入，假設(shè)分別收到35%和40%，此時已完成合同額的90%；剩余10%作為尾款的保證金，投產(chǎn)后視情況收取。

可以看到，由于核電機組建設(shè)周期較長，相關(guān)核電設(shè)備的營收確認是分批次進行的，就像海邊的浪花一樣紛至沓來。這里我們將整個收款到賬模型按以上方式簡化，根據(jù)2016-2024年每年新核準機組的0/0/0/4/4/5/10/10/11臺，對應(yīng)2020-2025年每年核電閥門營收確認分別為6/6/21.5/45/48.5/71.5億元。

當然，這只是一個簡化的模型計算，不同閥門供應(yīng)商和核電建設(shè)方簽訂的項目計劃并不一致。如果這三次收款分別按照30%/30%/30%，那么2020-2025年每年核電閥門營收確認則變成了12/12/27/54/57/78億元，相鄰年份之間差距會有所縮小。

但是，無論是按什么比例進行分批確認，有一個趨勢是不變的，那就是22-23年以及24-25年間將迎來營收確認的超高增長（先不考慮25年后），這是由過往幾年新核準機組數(shù)量分布的既成事實決定的，這一點難以改變。

維修：根據(jù)國際能源網(wǎng)的信息，一座兩臺百萬千瓦級機組的核電站每年總維修費用在1.35億元左右，對閥門的維修費用占了一半，那么單臺機組的閥門維修、更換費用約為0.34億元每年。當前我國大陸在運的核電機組為56臺，按0.34億元每臺每年來簡單估算，維修更換所需閥門的價值量將近20億元。

江蘇神通最新的募集說明書則給了一個更籠統(tǒng)的數(shù)字，根據(jù)其披露的數(shù)據(jù)，核電機組的大修可分為換料大修（一般12-18個月）、首次換料大修（首次換料循環(huán)后12個月）和十年換料大修（一般為10年），維修更換需求規(guī)模每年約10億元左右。

實際上，由于各個核電機組的運營狀況不同，維修與更換核電閥門的價值量難以準確估算，但預計近兩年都將保持15億元左右的數(shù)量級，處于平穩(wěn)增長階段。

總之，2024年和2025年核電閥門的市場空間預計在63.5億元和86.5億元，受過去新核準機組數(shù)量分布的影響，相關(guān)企業(yè)明年營收增長明顯。

江蘇神通在三季報后的投資者交流會上已經(jīng)說明，“今年第三季度，公司的核電業(yè)務(wù)實現(xiàn)了訂單和收入的顯著增長”、“隨著多個新項目的招標順利完成，尤其是核電閥門的交付量在第三季度有所增加，這為公司當季的收入和利潤帶來了一定比例的增長”。

從公司的措辭中我們可以發(fā)現(xiàn)，新核準的高峰在江蘇神通三季度的業(yè)績中已經(jīng)開始顯現(xiàn)，而且營收更多來源于新增訂單的增長。新增訂單指的是23-24年新核準項目的招標，還并非22-23年大量核準在建項目的到款，后者的份額將更大。

就新增訂單而言，三季度公司的新增訂單數(shù)據(jù)暫未披露，但公司在2024年中報中提及“2024年1-6月新增訂單額為12.08億元，較2023年上半年的10.00億元同比增長20.8%”。我們對比另一家中字頭的核電閥門上市公司——中核科技，其2024年上半年的核電新承接訂單超5億，就上半年的新簽訂單而言不及江蘇神通。

當然，中核科技自身也說明，公司更關(guān)注新燃料生產(chǎn)和乏燃料后處理項目，對應(yīng)的閥門為核化工閥門。2023年，公司核化工閥門營收6.19億元，占總營收的34.20%；石油石化產(chǎn)品營收6.04億元，占總營收的33.37%；其他閥門營收5.25億元，占總營收的29.03%，其中應(yīng)包括核電閥門。2024年上半年，公司合并了統(tǒng)計口徑，核電核化工產(chǎn)品營收2.46億元，占總營收的38.20%；其他閥門營收1.86億元，占總營收的28.95%；石油石化產(chǎn)品營收1.81億元，占總營收的28.11%。

總而言之，核電閥門并非中核科技過去的主力產(chǎn)品，公司所關(guān)注的新燃料生產(chǎn)和乏燃料后處理預計在我國核電事業(yè)發(fā)展的中期將迅速起量，與江蘇神通各有側(cè)重。當然，中核科技目前在核電閥門也有所發(fā)力，據(jù)了解24年中公司在手核電項目閥門訂單大約29億元。

當然，這里也存在一些相對不那么樂觀的因素。

第一個是老生常談的核電業(yè)務(wù)營收占比問題。江蘇神通今年中報的核電業(yè)務(wù)營收占比僅為34%，中核科技今年中報的核電核化工產(chǎn)品營收占比為38%，二者都不算太高，但在核電設(shè)備行業(yè)公司以及自身歷史數(shù)據(jù)中已經(jīng)屬于高位，遠高于反應(yīng)堆壓力容器和蒸汽發(fā)生器在相關(guān)公司的5%。嚴謹?shù)恼f，核電業(yè)務(wù)的營收增長對相關(guān)公司總營收增長的彈性有限。

第二個是市場規(guī)模及市場格局的問題。根據(jù)我們的計算，2024年核電閥門的市場規(guī)模在60億左右，今年江蘇神通的營收預計將在7億元以上，市占率約為12%，也就是八分之一到九分之一的市場規(guī)模。再加上上市公司中的中核科技和紐威股份，三者合計的市占率可能在30%左右。此外有10%-20%的閥門需要進口，剩下其他公司的市場占比預計在50%左右。總體來說，核電閥門的市場格局是比較松散的，單公司核電業(yè)務(wù)的絕對值不大。

這與核電閥門本身也有一定關(guān)系。江蘇神通市占率較高的球閥與蝶閥僅占閥門總數(shù)的18%-19%，而對于數(shù)量較多的截止閥、止回閥、閘閥，江蘇神通、中核科技、紐威股份、上閥股份、上海良工等公司都有一定供應(yīng)能力，目前國內(nèi)擁有核Ⅰ級閥門供應(yīng)能力的廠家約有10家。核電閥門種類較多，場內(nèi)公司錯位競爭，導致目前市場形成了較為分散的局面，沒有一家獨大的現(xiàn)象。

總體而言，核電閥門相關(guān)公司新增訂單大幅增長是不爭的事實，但由于核電建設(shè)的長周期性，其營收確認還存在較長的滯后期。而又由于核電項目的安全敏感性，在建設(shè)周期內(nèi)可能出現(xiàn)的一系列突發(fā)問題（如地緣政治、現(xiàn)金流、戰(zhàn)亂、災難性氣候、技術(shù)突破等等）便會被放大，本來確定的確定性開始減弱，再加上不算大的幾十億市場規(guī)模，使得核電閥門過去的關(guān)注度一直不高。但是，目前將要迎來第二波核準高峰（2022-2024年）的營收確認時間節(jié)點，相信相關(guān)公司的業(yè)績能夠得到相應(yīng)水平的增長，我們將持續(xù)保持關(guān)注。