概述

　　我國固廢處理行業處于快速成長階段，垃圾焚燒發電將逐漸成為最主要的固廢處理方式。危廢處理行業有望成為新的增長極。具備領先的處理技術、產業鏈完整、豐富的運營經驗和很強的資本實力的主體將占據市場主導地位。固廢處理行業整體處于快速成長期，杠桿率適中，擁有較強的盈利能力和償債能力。

　　關鍵詞：固廢處理行業;高成長;垃圾焚燒

　　影響評級的主要趨勢

　　我國固廢處理行業起步較晚，總體尚處于快速成長階段。近年來固廢處理市場發展較快，但仍存在廣闊的前景，其中焚燒將逐漸取代填埋成為城鎮生活垃圾處理的主要方式

　　城鎮生活垃圾無害化處理設施是城鎮發展不可或缺的基礎設施。我國城鎮垃圾產量巨大，根據國家統計局發布的相關數據，2016年我國生活垃圾清運量為20,362.0萬噸，較2010年的15,804.8萬噸增長28.8%，年復合增長率為4.3%，增速較快。

　　處理量方面，“十二五”以來，在政府的大力推動下，各地加大對城鎮生活垃圾無害化處理的資金投入，垃圾收運體系日趨完善，處理設施數量和能力快速增長，生活垃圾無害化處理率顯著提高。2016年，我國生活垃圾無害化處理量為19,673.8萬噸，無害化處理率為96.6%;與2010年相比，生活垃圾無害化處理量上升59.7%，年復合增長率為8.1%，無害化處理率上升18.7個百分點。

　　與垃圾清運量相比，盡管近年來生活垃圾處理市場發展迅猛，但截至2016年末，無害化處理量仍存在688.2萬噸的缺口;隨著城鎮化戰略的不斷推進，預計“十三五”期間城鎮人口數量仍將保持一定增速，生活垃圾清運量也將隨之增長。按照2010年~2016年間年復合增長率4.3%的增速，2020年我國生活垃圾清運量預計將達到24,096.7萬噸，對應所需增長的垃圾處理能力為4,422.9萬噸，垃圾處理市場仍存在較為廣闊的發展空間。

　　從處理方式上看，常見的垃圾無害化處理方式有衛生填埋、焚燒和高溫堆肥等，我國主要采取填埋和焚燒兩大方式。其中垃圾填埋當前仍占據主導地位，但填埋方式存在不利于垃圾的減量化、需要占用大量土地、滲濾液或造成污染擴大等各種弊端;與之相比，垃圾焚燒方式具有其占地小、場地選擇容易、處理時間短、減量化顯著、無害化較徹底以及可回收垃圾焚燒余熱等優點，長期來看擁有較大的成長空間。

　　我國垃圾焚燒處理量從2010年的2,316.7萬噸增長到2016年的7,378.4萬噸，增幅為218.5%，年復合增長率21.3%，增速遠超同期垃圾處理總量的增速;同時焚燒垃圾處理占垃圾無害化處理總量的比重由2010年的18.8%增長到2016年的37.5%，增長18.7個百分點。從增量方面來看，2010年~2016年，我國垃圾無害化處理廠共增加312座，其中焚燒處理廠145座，占比為46.5%;垃圾處理量增長7,356.0萬噸，其中焚燒垃圾處理量增長5,061.7萬噸，占比為68.8%。近年來，垃圾焚燒處理方式憑借其環保優勢，在國家政策鼓勵下快速發展，在固廢處理市場中的占比不斷增加。

　　根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》(以下簡稱“《規劃》”)，“十三五”期間，全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約2,518.4億元。其中，無害化處理設施建設投資1,699.3億元，目標為到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會城市的生活垃圾無害化處理率達到100%，其他城市達到95%以上;設市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區達到60%以上，具備條件的直轄市、計劃單列市和省會城市實現原生垃圾“零填埋”。

　　為實現該目標，根據《規劃》，我國現有[1]垃圾處理設施的規模為75.83萬噸/日，其中焚燒設施規模占比31.0%;“十三五”期間，我國垃圾處理設施規模將凈增加34.66萬噸/日，其中焚燒設施規模將凈增加35.62萬噸/日，填埋處理設施將凈減少2.44萬噸/日;至2020年底，我國垃圾處理設施規模計劃達到110.49萬噸/日，其中焚燒設施處理規模59.14萬噸/日，焚燒占比將達到53.5%。根據《規劃》，我國生活垃圾焚燒處理能力在“十三五”期間年復合增長率將達到20.1%，行業高增長有望延續。其中廣東省(含深圳市)同期建設任務達8.29萬噸/日，遠高于其他各省，當地固廢處理市場面臨較好的發展機遇。

　　[1]《規劃》中數據時點截至2015年末

　　固廢行業成長性較強，垃圾焚燒已經具備一定的行業集中度;具備較強的資金實力和融資能力是企業在“跑馬圈地”階段致勝的關鍵

　　我國固廢行業起步較晚，行業經營主體既有傳統水務企業向固廢處理領域的拓展，又有固廢處理工程承包商和設備制造商向項目運營商的轉型。其中，傳統水務企業拓展產業鏈，通過涉足固廢處理領域逐步向綜合環境服務商轉型。中國光大國際作為我國最早一批開始投資固廢處理項目的水務企業之一，憑借其較早的經營史以及后期市場拓展的持續發力，在行業內占據有利地位;瀚藍環境主營業務原為佛山市南海區范圍內的水務和固廢處理業務，2014年通過收購創冠中國成功晉升我國固廢處理行業第一梯隊。此外，環保工程建設和設備制造等領域的企業涉足運營業務，實現從單一產業鏈向全產業鏈的發展。如杭州錦江最初致力于研究開發異重循環流化床垃圾焚燒發電技術，而后利用自主知識產權和國產化裝置處理城市生活垃圾，形成了以投資、建設和運行為核心的管理體系;啟迪桑德由傳統工程總包模式逐步轉型為工程總包與BOT并行的模式，近年來承接的固廢處理BOT項目顯著增多。

　　從行業未來發展趨勢來看，固廢行業成長性很強，經過前期“跑馬圈地”式的擴張，截至2016年末，有公開資料的前六大市場主體在運營總處理能力達到14.11萬噸/日，占行業總處理能力[1]的22.7%;同期垃圾焚燒處理前六大市場主體在運營總處理能力為12.68萬噸/日，占垃圾焚燒行業總處理能力的49.6%。可以看出行業內具有競爭優勢的主體更加傾向于對垃圾焚燒項目的投入，與行業發展趨勢和政府導向的趨向性一致，垃圾焚燒行業集中程度相對較高。

　　[1]截至2016年末行業總處理能力的數據來源為《2017中國統計年鑒》

　　短期內，各垃圾焚燒發電主體“跑馬圈地”的狀態仍將維持。在項目篩選方面，地區人口、經濟和財政實力成為投資方的主要考慮因素。其中地區人口的多少決定了當地垃圾產生量;經濟實力對垃圾產量和垃圾熱值等都存在較大影響;由于垃圾處理業務的付費方是政府機構，因此財政實力和政府的付費意愿是企業盈利以及獲取現金流的重要保障。項目獲取方面，由于固廢處理項目的招標工作主要由地方政府主導，因此具有國資背景的經營主體在項目獲取方面也具有一定優勢;同時，固廢行業存在前期投入較大、回報期較長等特點，因而具有較好資本實力和融資能力的企業在項目獲取上將更加有優勢。

　　另一方面，各經營主體通過并購重組等方式擴大其經營規模。經過前期擴張，各梯隊間綜合實力差距加大，一些中小型規模企業因上市遇阻或是融資困難極易被實力雄厚的龍頭企業收購。此外，自2014年7月1日起，我國執行新版《生活垃圾焚燒污染控制標準》，其對生活垃圾焚燒設施運行和污染排放控制的要求更為嚴格，設備升級改造帶來的成本壓力將迫使部分小規模垃圾發電企業逐步退出，推動固廢處理行業持續整合。

　　垃圾焚燒市場化程度較高，目前行業的運營模式主要為BOT模式;行業具有典型的資本密集型特征，未來資本支出壓力較大;短期內各經營主體的建造收入較高，未來大規模的建設期結束后將轉向以運營為主的收入結構

　　垃圾焚燒項目的經營模式包括工程總包、BT、BOT等，其中BOT為目前最普遍的模式，即地方政府作為項目發起人向社會公開招標，公司中標后與地方政府簽訂特許經營協議，通過對項目的投資獲取一定期限內的經營權，期限通常為20年~30年。整體來看，垃圾焚燒的商業模式較為清晰。

　　垃圾焚燒行業具有典型的資本密集型特征，經營主體在項目建設期間均需投入大量資金。在當前行業發展初期，各經營主體首先通過與政府部門簽訂框架性協議實現“圈地”，爾后通過簽訂BOT協議確定建設和運營的具體內容。實際操作中，受限于前期資金的短缺、鄰避效應的影響以及當地政府的辦公效率，各經營主體均存在項目推進速度緩慢，落地不達預期的現象。

　　從收入結構來看，在BOT模式下，垃圾焚燒項目的收入主要來自建設階段的工程收入和運營階段的運營收入。其中運營階段收入除垃圾處理費外，大多同時包含了焚燒發電收入。當前以及未來的一段時期內，各經營主體投建任務依然較重，因而，各經營主體在一段時期內將呈現建造收入與運營收入并重的情況;未來隨著項目的陸續投產，運營收入的占比也將逐漸提高;在大規模的建設期結束后，各經營主體將轉向以運營為主的收入結構。

　　具體來看，在BOT模式的賬務處理中，各經營主體在項目建設階段確認的工程收入較多，但沒有實際的現金流入，其收入和現金流存在錯配。項目的實際資金回籠主要依靠運營階段的收入來實現，項目回收期通常較長。

　　從收費水平來看，不同項目的垃圾處理費價格差異較大，平均處理價格約在60~80元/噸;垃圾焚燒發電的上網電價則相對統一，根據2012年4月發布的《國家發展改革委關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，每噸生活垃圾折算上網電量不超過280千瓦時的部分，執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元(含稅，增值稅即征即退);超過部分電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。在實際運營中，近年來隨著垃圾處理行業前端分選、垃圾焚燒裝備技術的提升和環境管理技術升級，單位垃圾發電量總體升高，很多項目僅僅依靠垃圾本身熱值，每噸垃圾發電量就可超過280千瓦時上限，導致項目的平均發電價格水平有所下降。

　　垃圾焚燒類固廢處理企業往往具有較好的盈利能力，也正是較高的投資回報率吸引了多方資本的涌入。當前在政策持續利好的背景下，多家固廢處理企業進入資本市場，實現上市意愿;其中2017年3月，上海環境在上交所實現上市，大股東由上海城投控股股份有限公司更變為上海城投(集團)有限公司;同年，美欣達集團通過資產置換，將其旗下環保產業重組上市。固廢處理企業上市后，融資渠道更加暢通，其在擴張階段面臨的資金壓力在一定程度上得以緩解。

　　危險廢物處理行業的缺口較大，將來有望成為新的增長極

　　環境保護已成為日益緊迫的公眾問題，我國未來將實施更嚴格的法規監管及更高的環境保護標準，從行業現狀來看，危險廢物未來將有較大的發展空間。盡管危險廢物的總量相對較少，但因對環境危害的后果嚴重，始終是固廢處置的重點和難點。2015年，我國的危險廢物產生量達3,976萬噸，實際處理量僅為1,174萬噸，存在較大缺口。考慮到部分危險廢物遭非法處置，實際的合法處理率可能更低。隨著2016年新版危險廢棄物名錄的出臺，以及“十三五”期間大力發展環保產業，危險廢棄物處理行業有望迎來更大的發展機遇。

　　目前我國的危險廢物處理行業面臨幾大問題，首先是危廢產生量與處理能力分布不均，位于中國東部及中國西北部的工業化地區占危廢產生量的一大部分，經濟發達地區如華東及華南占危廢處理能力的一大部份。大部分污染大省的就地處理能力嚴重不足，很多危廢需要運輸到外地處理，使缺乏危廢處理設施的地區具備危廢處理行業的增長機會。

　　其次是危廢處理技術落后，我國許多危險廢物處理設施因設備運作不穩而導致處理能力利用率低下，或于處理過程中造成二次污染。隨著危廢處理標準提升，預期未來數年將會有更強烈的技術提升需求。

　　此外，我國危廢處理行業高度分散。截至2015年末，中國各省(區、市)頒發的危險廢物(含醫療廢物)經營許可證共2,034份。但從日處理量和處理種類來看，絕大部分企業日處理量小于50噸，可處理的危廢種類也小于5種，市場中成熟的規模化企業數量有限。截至2016年末，行業內排名前十大公司僅占總設計處置能力的7.9%，行業整合潛在空間巨大。

　　目前，市場上危廢處置價格處于每噸2,000元~4,000元之間。2016年我國危廢產生量約為4,450萬噸，據此預算2016年我國危廢處置市場規模在890億元~1,780億元之間，危廢處置行業將構成一個千億級的市場。基于巨大的發展空間，現有危廢處置企業正在大肆進行內生擴張，擴大自身危廢處理的業務范圍、區域分布，提高危廢處理規模。與此同時，由于危廢處理項目運營資質審批時間長，初期固定投資規模大，行業進入壁壘較高，內涵式并購往往成為行業外企業進入危廢處理行業的首選。各路企業主要通過“內涵并購+內生式擴張”的方式進行“跑馬圈地”。目前全國擁有36萬噸/年處理能力的企業僅僅有不到10家，包括東江環保，東方園林，中節能，光大國際等。廣大東部、中部地區，依然存在著大量年處理能力1~10萬噸的中小型企業。這些企業因為產能受限，融資能力低，擴展能力十分有限，因此變成了行業龍頭的并購對象。

　　以東江環保為例，據不完全統計，2014年以來，東江環保與危廢有關的并購交易12起，交易金額合計超過14.00億元。如2014年6月以3.75億元收購福建規模最大的工業廢物處置公司廈門綠洲60%的股權;2015年11月則以3.26億元收購如東大恒危險廢物處理有限公司100%股權、南通惠天然固體廢物填埋有限公司100%股權和江聯環保60%股權，拓展了長三角區域的市場。2014年~2015年期間，東江環保還先后收購了克拉瑪依沃森環保、江西康泰環保、湖北天銀循環經濟發展有限公司、珠海市斗門區永興盛環保工業廢棄物回收綜合處理有限公司、衡水睿韜環保技術有限公司、濰坊藍海環境保護公司等的股權，在鞏固珠三角危廢市場的同時，也開拓了新疆、江西、湖北、河北及山東等地的區域市場。

　　國有資本對民營資本形成擠壓，部分民營企業選擇國有化，部分公司業務鏈向海外延展

　　固廢行業正處在大并購、大整合的時代，固廢行業經歷過兩次大的并購風向，第一次在本世紀初興起，投資運營型企業在全國范圍內大量收購同業企業，這類并購以項目為導向，以增加運營規模和市場占有率為主要目的，數家領先企業在此并購風潮中成為行業龍頭。而第二個并購風向則是當下的產業鏈構建和補全的并購整合。

　　在并購整合期間，資金實力雄厚的國有資本對民營資本形成擠壓，民營企業面臨較大生存壓力，部分選擇國有化或戰略引入國有資本;2015年以來，我國環保行業出現國有資本強勢發力現象，不論是國企并購還是國有資本投資、還是央企涉足，均體現出國有資本對環保的關注度提升，國有資本在政府資源及資金實力方面具備天然優勢。其中2015年4月，桑德集團將其持有的桑德環境資源股份有限公司29.80%的股權轉讓給清華控股、啟迪科服、清控資產和金信華創，轉讓后桑德環境更名為啟迪桑德，實際控制人由自然人文一波變更為清華控股。2016年7月~2017年1月，作為危廢處理行業龍頭的東江環保公司，原大股東自然人張維仰通過股權轉讓和表決權轉讓等方式，將15.72%的股權轉讓給廣東省國資委旗下廣晟公司，轉讓后廣晟公司成為東江環保的實際控制人，東江環保完成國有化。

　　海外并購也是固廢處理企業提升技術能力、開拓國際市場的舉措。2015年6月15日，首創股份發布重大合同公告，宣布旗下全資子公司首創(香港)有限公司已在2015年6月12日與BonlandPte Ltd簽訂了《ECO工業環保工程私人有限公司(ECO IndustrialEnvironmental Engineering Pte Ltd)股份買賣協議》，擬用總額不超過11.29億人民幣的價格，收購ECO工業環保工程私人有限公司的所有股權。ECO在新加坡固廢處理整體市場份額中遙遙領先，業務包括危廢焚燒、污水處理、溶劑回收、石油回收及固化處理。這是首創股份繼當年5月斥資17.93億人民幣控股新西蘭最大固廢公司Transpacific NewZealand之后的又一跨國收購，進一步提升了首創股份在固廢處理處置領域的市場競爭力。

　　固廢處理行業整體經營狀況良好，杠桿率適中，擁有較強的盈利能力和償債能力

　　固廢行業屬于新興行業，在實務中，由于企業建設和運營模式的不同以及地區財務準則存在差異等因素，各運營主體對BOT在建設和運營期的賬務處理方式存在較大差異，造成收入規模、盈利指標以及獲現能力方面的可比性相對偏弱。

　　以本次統計的17家上市公司或在公開市場發債的固廢處理企業來看，固廢處理主體大致可以分為兩種類型，其一為生活垃圾處理行業，其二為餐廚、危廢處理等細分行業。兩類主體在財務表現上形成了一定差異。

　　從資本結構來看，固廢處理行業處于發展初期，整體資產規模相對較小，未來投資壓力較大，面臨了一定的融資壓力，因而資產負債率整體較高，大部分企業資產負債率在50%~60%之間。

　　從盈利能力和現金獲取能力來看，生活垃圾處理的經營主體通常擁有較大的收入規模，但由于當前BOT模式下，各經營主體的建設收入占比較大，在會計準則尚存在一定差異的情況下，其收入規模和收現比呈現較大差異;盈利性方面，生活垃圾處理的經營主體較為穩定，大部分企業的EBITDA/期末總資產均在8%~12%之間。細分行業主體的盈利能力與其所從事的細分密切相關，盈利性分化較為嚴重。其中東江環保作為危廢處理的龍頭企業，盈利能力類似于普通生活垃圾經營主體，其收入規模較大，盈利能力較強;格林美作為金屬回收再利用的經營主體，盈利能力類似于商貿類企業，其收入規模遠高于普通細分行業的主體，但毛利水平相對較低。

　　償債能力方面，固廢行業的整體償債能力較強，除首創環境因賬務處理原因，EBITDA無法覆蓋當期利息外，其余主體的EBITDA利息倍數大部分在3倍以上;EBITDA對總債務的覆蓋倍數也大多在0.2倍以上。分類來看，生活垃圾處理的經營主體杠桿率相對較高，EBITDA對債務本息的覆蓋倍數略低于細分行業的經營主體。

　　總的來看，固廢處理行業整體經營狀況良好，杠桿率適中，擁有較強的盈利能力和償債能力。

　　結論

　　總的來看，近年來我國固廢處理行業處于快速成長階段，垃圾焚燒發電將逐漸成為最主要的固廢處理方式;危廢處理行業有望成為新的增長極;具備領先的處理技術、產業鏈完整、豐富的運營經驗和很強的資本實力的主體將占據市場主導地位。

　　綜上，中誠信國際維持固廢處理行業未來12~18個月內行業展望為穩定。