原文來源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)

作者：譚小芬 王睿賢

當(dāng)前，受國(guó)際油價(jià)大幅下跌的影響，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)價(jià)格全線下跌。原油屬于基礎(chǔ)能源類產(chǎn)品，其價(jià)格下跌不僅會(huì)帶動(dòng)商品期貨板塊全線下行，還會(huì)從供給和需求兩方面深刻改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。2008年金融危機(jī)以來，國(guó)際油價(jià)經(jīng)歷了四次暴跌，前三次分別是2009年受全球金融危機(jī)外需疲弱影響，原油價(jià)格由147美元/桶跌至46美元/桶；2014年美國(guó)頁巖油帶來石油供給大幅增加，導(dǎo)致原油價(jià)格由115美元/桶跌至27美元/桶；2018年第4季度，美國(guó)對(duì)伊朗原油進(jìn)口國(guó)家實(shí)施制裁豁免導(dǎo)致原油價(jià)格由76美元/桶下跌至45美元/桶。此次疫情影響帶來油價(jià)大幅下跌，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)具有刺激作用，但由于國(guó)際疫情升級(jí)，中期應(yīng)預(yù)防全球范圍內(nèi)的通貨緊縮。

國(guó)際原油價(jià)格暴跌的成因及未來走勢(shì)

此次油價(jià)暴跌，供給端和需求端都起到了重要的作用。從需求端看，疫情的暴發(fā)使得經(jīng)濟(jì)主體普遍對(duì)全球經(jīng)濟(jì)持悲觀預(yù)期，疊加外部環(huán)境的不確定性，成為當(dāng)前國(guó)際油價(jià)大跌的重要推手。自2020年以來，受到疫情影響，全球國(guó)際原油市場(chǎng)持續(xù)低迷。特別是2月23日開始，疫情開始在海外大范圍擴(kuò)散，進(jìn)而向全球大流行病方向發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的外部不確定性進(jìn)一步上升。

在供給端，石油輸出國(guó)組織（OPEC）與以俄羅斯為代表的非歐佩克產(chǎn)油國(guó)未能就繼續(xù)延長(zhǎng)原油減產(chǎn)達(dá)成協(xié)議，雙方放棄以聯(lián)合限產(chǎn)共同維護(hù)油價(jià)穩(wěn)定的合作。一方面OPEC組織決定增產(chǎn)石油，另一方面OPEC成員國(guó)之一沙特發(fā)起了原油價(jià)格戰(zhàn)，宣布將4月銷往美國(guó)的原油售價(jià)下調(diào)大約7美元/桶，銷往亞洲地區(qū)的油價(jià)降低4-6美元/桶，銷往西歐地區(qū)的原油降價(jià)8美元/桶。受此影響，原油價(jià)格大幅下跌。

從目前來看，原油價(jià)格已顯著低于各國(guó)的盈虧平衡油價(jià)。不同國(guó)家和地區(qū)由于資源密集程度與開采難易程度的不同，盈虧平衡油價(jià)會(huì)出現(xiàn)顯著差異。這也是沙特可以發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)的重要原因。沙特的生產(chǎn)盈虧平衡油價(jià)在20美元/桶以下，外部盈虧平衡成本為52美元/桶，而俄羅斯的生產(chǎn)盈虧平衡油價(jià)在49美元/桶左右。當(dāng)油價(jià)被定到30美元/桶時(shí)，沙特仍可維持生產(chǎn)盈虧平衡。從長(zhǎng)期來看，沙特?zé)o法維持外部盈虧平衡。因此沙特發(fā)動(dòng)的原油價(jià)格戰(zhàn)不具備長(zhǎng)期可持續(xù)性。長(zhǎng)期的原油價(jià)格中樞上行壓力仍然存在。

原油價(jià)格走勢(shì)短期可能會(huì)受到三個(gè)方面影響，首先是OPEC和俄羅斯可能重回談判桌，下一次OPEC會(huì)議將在5月至6月舉行，雙方可能就減產(chǎn)事宜做進(jìn)一步商定。同時(shí)，受地緣政治影響，2020年1月份美伊沖突加劇了中東地區(qū)政治走勢(shì)的不確定性，美國(guó)無力承受價(jià)格戰(zhàn)可能會(huì)對(duì)中東地區(qū)采取一定的政治或軍事行動(dòng)。除此之外，新冠疫情的走勢(shì)成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的不確定性變量，疫情的走勢(shì)取決于各國(guó)的防控速度與疫苗的研發(fā)速度，世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程從需求層面影響油價(jià)的未來走勢(shì)。

國(guó)際原油價(jià)格暴跌影響分析

從國(guó)際經(jīng)濟(jì)的角度看，產(chǎn)油國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于油價(jià)極為敏感。對(duì)于多數(shù)原油生產(chǎn)國(guó)而言，原油是其最重要的經(jīng)濟(jì)來源，國(guó)際原油價(jià)格直接影響原油生產(chǎn)國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模和財(cái)政盈虧水平。一旦原油價(jià)格跌破某一產(chǎn)油國(guó)的盈虧平衡點(diǎn)，該國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的概率上升。此外，以外債占GDP比重或者外債占外儲(chǔ)比重衡量，多數(shù)產(chǎn)油國(guó)對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，一旦油價(jià)重挫，產(chǎn)油國(guó)也極易出現(xiàn)金融危機(jī)。由于當(dāng)前國(guó)際油價(jià)已經(jīng)顯著低于多數(shù)產(chǎn)油國(guó)的盈虧平衡點(diǎn)，因此各國(guó)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性極大。油價(jià)下跌至原油企業(yè)的現(xiàn)金盈虧平衡點(diǎn)下時(shí)，外債違約概率大幅上升，政府需要通過外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)。政府無力干預(yù)時(shí)，外債的大規(guī)模違約會(huì)造成世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。

在國(guó)際金融市場(chǎng)方面，油價(jià)的下跌加劇金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，資金在全球范圍內(nèi)尋找避險(xiǎn)資產(chǎn)。有研究表明，沙特主權(quán)基金持有的境外資產(chǎn)與原油價(jià)格之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。油價(jià)的低迷會(huì)使原油供給國(guó)通過主權(quán)基金拋售境外資產(chǎn)換匯避險(xiǎn)，產(chǎn)油國(guó)拋售境外資產(chǎn)降低自身風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此造成全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性收緊。同時(shí)，全球股市、債市、匯市的波動(dòng)性顯著上升，國(guó)際資金開始尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)。世界范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，通過世界金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，中國(guó)的金融市場(chǎng)會(huì)受到一定影響。

從我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，油價(jià)的下跌短期內(nèi)有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)。首先從消費(fèi)層面來看，油價(jià)的下跌有助于消費(fèi)的修復(fù)，緩解交通運(yùn)輸業(yè)全年的成本壓力。原油購(gòu)買成本是交通運(yùn)輸業(yè)的一大重要成本，屆時(shí)交通運(yùn)輸行業(yè)的需求可以得到部分回補(bǔ)。原油價(jià)格的大幅下降可傳導(dǎo)至我國(guó)的汽油、柴油價(jià)格下降，刺激國(guó)內(nèi)出行的需求回升。其次在投資領(lǐng)域，國(guó)際原油價(jià)格下降在短期內(nèi)利好塑料、橡膠等化工制造業(yè)領(lǐng)域的投資，有助于在一定時(shí)期內(nèi)緩解原材料成本壓力。在外貿(mào)方面，中國(guó)是石油凈進(jìn)口國(guó)，油價(jià)大幅下跌將減少中國(guó)的進(jìn)口支出，增加經(jīng)常賬戶盈余。

然而，價(jià)格下降尤其是基礎(chǔ)能源價(jià)格下降不會(huì)必然帶來利好。宏觀經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)需要注意兩方面風(fēng)險(xiǎn)的防范。其一是謹(jǐn)慎預(yù)防全球范圍內(nèi)的通貨緊縮。從美國(guó)的當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，2020年1月的核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）環(huán)比上漲0.1%，銅價(jià)、化工產(chǎn)品等方面的商品期貨都出現(xiàn)了大幅下跌。美聯(lián)儲(chǔ)在3月3日的降息并沒有起到提振經(jīng)濟(jì)信心的作用，反而傳遞了經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)，致使目前為止美國(guó)股市、債市和黃金進(jìn)入下行周期。美國(guó)并未從油價(jià)下跌中獲益，反而加劇了通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。因此我國(guó)需要密切防范全球范圍內(nèi)的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，尤其需要關(guān)注我國(guó)PPI的走勢(shì)情況。其次需要警惕經(jīng)濟(jì)對(duì)外部的過度依賴。國(guó)際油價(jià)的下跌一方面可以給相關(guān)下游產(chǎn)業(yè)帶來利好。但另一方面，需要警惕過度依賴外部低價(jià)石油進(jìn)口帶來的不利影響。一方面在于對(duì)國(guó)內(nèi)原油公司的價(jià)格沖擊，另一方面需要注重原油進(jìn)口的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)前世界格局尚未明朗，中東地緣政治沖突仍然存在，不排除供給沖擊帶來油價(jià)進(jìn)一步波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

從行業(yè)的視角來看，油價(jià)的大幅下跌對(duì)不同的行業(yè)效果不同。在世界范圍內(nèi)，低油價(jià)利空整個(gè)原油開采行業(yè)。油價(jià)下降會(huì)形成價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，壓低行業(yè)利潤(rùn)。對(duì)于煉油與化工業(yè)，油價(jià)大幅下降雖然短期內(nèi)有利于降低企業(yè)原材料成本，但長(zhǎng)期來看容易導(dǎo)致通貨緊縮，帶給企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的下降以及債務(wù)負(fù)擔(dān)惡化。對(duì)物流業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)來說，油價(jià)的下降能夠降低企業(yè)的營(yíng)運(yùn)成本，彌補(bǔ)疫情期間由于停工帶來的費(fèi)用損失。在車船制造方面，原油與車船設(shè)備是互補(bǔ)品的關(guān)系。原油價(jià)格的下跌能夠帶來車船的消費(fèi)量增加，有助于穩(wěn)固汽車消費(fèi)。同時(shí)，傳統(tǒng)車船制造的業(yè)績(jī)?cè)黾訉?duì)新能源交通工具具有一定的擠出效應(yīng)，不利于新能源領(lǐng)域的發(fā)展。

應(yīng)對(duì)原油價(jià)格下跌的對(duì)策措施

一是預(yù)防原油價(jià)格下跌帶來的全球通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。2月份PPI為負(fù)，原油價(jià)格大幅下跌，政策寬松的渠道已經(jīng)打開，需要兼顧使用積極的財(cái)政政策與靈活適度的貨幣政策。靈活適度的貨幣政策需要對(duì)沖一部分價(jià)格下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)提供寬松的融資環(huán)境。積極的財(cái)政政策主要靠新基建托底經(jīng)濟(jì)，為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展注入動(dòng)力。同時(shí)在發(fā)展新基建的過程中要兼顧平衡好公平與效率之間的關(guān)系，統(tǒng)籌基建增長(zhǎng)和城市治理之間的互動(dòng)，例如在推行新能源汽車的過程中，要綜合考慮城市的交通容量；在解決公共衛(wèi)生服務(wù)的同時(shí)，兼顧解決醫(yī)療資源的分配。

二是在石油價(jià)格形成機(jī)制方面，應(yīng)盡快啟動(dòng)地板價(jià)機(jī)制。我國(guó)主要石油公司的原油開采成本大約在每桶30美元左右，及時(shí)啟動(dòng)地板價(jià)機(jī)制有利于保護(hù)國(guó)內(nèi)原油開采企業(yè)，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)的石油供應(yīng)。同時(shí)，油價(jià)過低長(zhǎng)期來看不利于能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，加大了對(duì)外部石油的依賴性。

三是進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)開放。在全球范圍內(nèi)的資金都在尋找避險(xiǎn)資產(chǎn)的危機(jī)中，中國(guó)十年期國(guó)債的到期收益率與美國(guó)十年期國(guó)債到期收益率相比高170個(gè)基點(diǎn)以上，人民幣資產(chǎn)在國(guó)際上具有巨大的吸引力。當(dāng)前資金在世界范圍內(nèi)尋找避險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情發(fā)展的不確定性降低了美元資產(chǎn)的吸引力。我國(guó)可以合理利用外資增加國(guó)內(nèi)的資金存量，避免市場(chǎng)的資金面緊張，更有利于助力疫情后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

四是盡快完善衍生品市場(chǎng)，增加企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的渠道。在商品市場(chǎng)的大幅波動(dòng)過程中，盡快健全期貨、期權(quán)、互換等衍生品的產(chǎn)品品種有助于幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低收入的不確定性。政策可以進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)采用衍生品工具來鎖定原材料成本，對(duì)沖產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。可以考慮給使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的企業(yè)一定的稅收傾斜，從而將宏觀風(fēng)險(xiǎn)分散到微觀主體身上，一定程度上緩解銀行的壓力。（作者：譚小芬系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，王睿賢系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心兼職研究員）