核心觀點和推薦邏輯

江蘇神通是專注于新型特種閥門的專業化制造商，公司蝶閥、球閥、閘閥等 2000 多個規格產品廣泛應用于冶金、核電、火電、煤化工、石油和天然氣集輸及石油煉化等領域。公 司以工業基礎品閥門起家，卻不斷突破自身，突破單一行業束縛，我們在報告中重點分析 了江蘇神通利用拳頭產品拓展新市場，新產品拓寬傳統市場的成長邏輯，并強調了公司的 競爭優勢與如何受益碳中和推進，我們對報告的核心觀點和公司推薦邏輯總結如下：

與市場不同的觀點

市場認為核電發展受制于安全因素影響，同時不屬于新能源，行業增長有限。我們認為核 電清潔能源屬性清晰，且在“雙碳”背景下重要性仍將提升，核電設備需求有望長期增長。在發展清潔能源大趨勢下，核電在中國能源供給體系中的自主可控與壓艙石屬性更加明顯， 十四五期間核電新機組批復新建數量有望提升。同時公司積極布局乏燃料后處理等核心裝備進口替代，隨著核電新機組建設加速恢復，相對應的乏燃料處理能力建設速度亦有望從 示范期的 3 年以上逐步加快至 1 年左右。

市場認為公司難以擺脫傳統重工業投資周期，并且氫能和 EMC 行業短期業績貢獻較小， 我們則看好氫能和 EMC 行業的市場前景。在行業發展的初期，技術的積累，產品的打造， 客戶的卡位都至關重要，我們看好公司在氫能行業的布局，我們認為時間可以換來空間。公司子公司瑞帆節能深耕冶金行業節能改造，隨著鋼鐵等重工業節能減排要求進一步強化， 公司借助金屬膜等新創新不斷提升產品競爭力，有望打通節能服務上下游形成合力。同時 公司從核電、冶金行業拓展到能源石化、節能、氫能、航天軍工等新興行業，公司超越普 通設備企業的創新與成果轉化能力得到不斷證明。

市場對公司的認知偏傳統，認為所屬行業不夠前瞻很難創新。我們認為公司善于鐵樹開新 花，在傳統行業持續創新，打開成長空間。我們認為，在近年的業務拓展中，公司不斷突破原有傳統行業的限制，從單一閥門供應商轉向設備+服務+管理的綜合性解決方案提供商， 顯示出較強的業務與技術創新能力，利用老產品拓展新市場，用新產品拓寬傳統市場，以 穩定可靠的質量和周到的服務去贏得用戶的廣泛認可。通過“閥門管家”，公司有望切入近60 億規模的冶金通用閥門市場（公司測算，按全國 12 億噸的鋼鐵產能）。我們認為公司是 產業中為數不多具備設備+服務+管理的綜合性解決方案提供商，有望受益客戶對產品品質 及附加值考量的提升。

我們預計 2021-2023年公司有望實現營收 20.7/26.4/36.1 億元，歸母凈利潤 2.80/3.98/ 5.66 億元，PE 28/19/14x。給予公司 2022 PE 27x，目標價 21.17 元。（報告來源：未來智庫）

江蘇神通：特種閥門龍頭，傳統領域多重受益碳中和

公司深耕特種閥門的研發和生產，是國內規模最大的閥門制造商之一。公司產品包括蝶閥、 球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調節閥等七個大類 145 個系列，涵蓋 2000 多個規格，并 廣泛應用于冶金、核電、火電、煤化工、石油和天然氣集輸及石油煉化等領域。據公司 21 年半年報，在核電領域，公司在核級蝶閥領域的市占率達 90%；在冶金領域，公司產品主 要應用于冶金行業節能減排系統，產品國內市場占有率 70%以上。近幾年公司通過行業覆蓋領域的拓展和產品線的延伸，從橫向和縱向兩個維度快速提升業務規模和市場份額，業務目前已拓展到能源化工、氫能、航天軍工等行業，產品線延伸至乏燃料處理、節能服務 和閥門維保后市場。

持續布局拓展下游賽道，外延發展打通關鍵環節。公司前身為神通有限公司，成立于 2001 年。2004 年獲得核安全局頒發的設計、制造許可證。2010 年，公司在中小企業板上 市。2011年，公司成立江蘇神通能源裝備科技有限公司，布局能源化工產業。2015 年以 來，公司外延式發展加速，全資收購無錫市法蘭鍛造。2017 年，公司收購江蘇瑞帆節能 科技服務有限公司，打通節能閥門從生產到應用的各個環節。2019 年，公司拓展氫能源 應用領域特種閥門，向南通神通新能源科技有限公司注資 500 萬元（占比 35%）。2020 年 公司設立子公司江蘇神通核能裝備有限公司，核電業務再優化。

大股東助力，產業深耕信心足。據公司 2021 年中報，公司第一大股東寧波聚源瑞利投資 合伙企業持股 17%，韓力為公司的實際控制人及董事長。第二大股東湖州風林火山股權投資合伙企業持股 12.51%。第三大股東為吳建新是公司的董事和總裁，直接持股 8.46%， 并持有風林火山 44.15%股權。2018 年,吳建新等將持有的部分股票轉讓給風林火山；2019 年，風林火山向聚源瑞利轉讓公司 2%股份，控股股東變更為聚源瑞利，公司實控人 變更為韓力。韓力曾任河北省人大代表，現為中國鋼鐵工業協會理事會常務理事，津西鋼 鐵董事長，并助力公司冶金業務拓展。2020 年津西鋼鐵進入公司前五大供應商及客戶名 單，并成為公司工業互聯網平臺、“閥門管家”、金屬膜超凈排放系統等創新領域的試驗田。

重視技術創新和產品升級，擁有經驗豐富的技術研發團隊。2020 年，公司研發投入 6,484.56 萬元，同比增長 2.27%，并建立了完善的自主研發管理體系，將研發作為推動自 身發展的源動力。據公司 2020 年報，公司建有省級重點實驗室、省級技術中心和國家級 博士后科研工作站，擁有一支高素質的技術研發隊伍，200 余名專業研發人員具備多年的 閥門研發設計經驗。公司承擔了國家重大專項、國家重大科技成果轉化項目等 28 個省級 以上科研項目，是全國閥門標準化技術委員會蝶閥工作組組長單位、中廣核核電設備國產 化聯合研發中心成員單位，開發了 9 個國家重點新產品，擁有 318 件有效專利，有效專利 擁有量位列行業首位。

國之重器自主可控，核電壓艙需求提升

能源結構轉型加快，核電行業重啟復蘇。2020 年 9 月以來，在聯合國大 會、黨的十九屆五中全會等會議上多次提及碳中和的戰略，而我國能源產業具有能源偏煤、 結構偏重、效率偏低的特點，石油和天然氣對外依存度高，結構轉型需求迫切。2020 年 全國核電發電量占比（4.94%）超過裝機量兩倍（2.27%），我們認為核電能量密度大、機 組可用率高、是目前能大規模地穩定替代煤電、構建以新能源為主體的新型電力系統的有 效選擇。2021 年政府工作報告提出“在確保安全的前提下積極有序發展核電”，在國家積 極的核電發展政策下，核電裝備有望獲得長期支持與發展。

受益于國家政策，公司核電閥門訂單和收入穩步增長。隨著我國經濟發展和對清潔能源需 求的持續擴大，核電作為可批量規模化建設的安全高效清潔能源，未來在國家能源建設需 求中將占據極其重要的地位，因此無論是國內核電新項目還是“核電走出去”項目，都有 望進一步拉動核電閥門設備的市場需求。2020 年公司核電閥門新增訂單 6.55 億元，同比增速達到 63.75%，2021 年上半年核電閥門領域實現營業收入 2.54 億元，同比增長 64.93%。核電新機組建設速度有望加快，對標海外提升空間較大。據中國核能行業協會，截至 2020 年底我國商運核電機組總裝機容量 5102.7 萬千瓦，核準及在建核電機組總裝機約 2099 萬千瓦，預計 2025 年我國核電在運及在建裝機有望達到 7000 萬千瓦和 3000 萬千 瓦；2035 年核電在運和在建裝機容量有望達至 2 億千瓦左右，2021-2035 CAGR 7.05%。據世界核能行業協會，與其他國家相比，中國 2020 年核能發電量占比為 4.9%，而法國核 能發電量占比為 70.6%。2021 年政府工作報告首次用“積極”二字描述核電建設，我們 認為較高的新能源滲透率下，核電發電能力更為可靠，利用歐洲國家高占比核電運營經驗， 我國核電發展提升空間較大。未來 15 年是我國核電發展的重要戰略機遇期，據國家核安 全局，2019 年以來我國核電新機組批準恢復，19~21 年分別批準 4、4、5 臺核電新機組。據江蘇神通 20 年年報，“十四五”期間每年有望批復建設 6-8 臺核電新機組，考慮到核電 閥門產品較長的交付周期（核電機組建設周期約 60 個月），核電建設或逐步加速。

核電設備采取設計制造許可制，行業進入門檻高。核電閥門是指在核電站中的核島、常規 島和電站輔助設施（BOP）系統中使用的閥門。核電閥門在核電站中是使用數量較多的介 質輸送控制設備，也是核電站安全運行中的必不可少的重要組成部分。通常一座雙機組的 百萬千瓦級別壓水堆核電站需要使用各類閥門 3 萬余臺，如大亞灣核電站共有閥門 3.1 萬 臺。核電設備按照安全級別分為核安全Ⅰ級、Ⅱ級、Ⅲ級、非核級，國內目前擁有核電閥 門生產資質的閥門公司僅 20 多家。核電設備中，核安全Ⅰ級的要求最高，國內生產的供 核電站用閥門大多是非核級和核Ⅱ、Ⅲ級閥門，具備設計生產核Ⅰ級閥門的企業僅 7 家。公司核心產品蝶閥和球閥主要使用在核島設備冷卻水系統、重要廠用水系統、三廢處理系 統等，對核電站的穩定運行具有重要的作用。據公司招股書，核電蝶閥、球閥在核電站中 使用數量較多，嶺澳核電站一期工程核島部分使用的核電蝶閥、球閥占比達到 18.43%。

核電拳頭產品壁壘高，90%市占率+品類拓展彰顯公司競爭力。核電閥門行業準入限制嚴 格，須取得資質許可并經核電站源地評審后才能成為潛在供應商；此外，核電閥門是核電 站安全運行的關鍵承壓設備，參數要求嚴、制造難度大、技術壁壘高和價值量大。公司較 早布局核電閥門領域，擁有豐富的閥門生產技術和經驗積累，在核級蝶閥、球閥產品領域 有明顯的領先優勢，21H1 公司核電業務毛利率達 43.63%。公司擁有有國家核安全局頒發 的民用核安全設備設計和制造許可證，子公司無錫法蘭擁有國家核安全局頒發的核一級鍛 件制造資質，是中核、中廣核、國核等核電公司的主要供應商。據公司 2020 年報，公司 在 2008 年以來我國新建核電閥門招標中獲得了 90%以上的蝶閥等產品訂單，同時公司不 斷開發儀表閥、隔膜截止等新品，持續進口替代研發，有望進一步提升市占率。

氫能：從高壓特種閥門切入，建立壁壘逐步降本

政策助推下氫能產業快速發展，行業規模有望突破十萬億。氫能在能源、交通、工業等領 域具有廣闊應用空間。2021 年 11 月國務院發布《關于深入打好污染防治攻堅戰的意見》， 其中明確提到推動氫燃料電池汽車示范應用，有序推廣清潔能源汽車。據《中國氫能源及燃 料電池產業白皮書》，2030 年中國氫氣需求量將達到 3500 萬噸，終端能源體系中占比 5%。2050 年氫能將在中國終端能源體系中占比達到 10%以上，產業鏈年產值約 12 萬億元，全 國加氫站建成 10000 座以上，實現交通運輸、工業等領域氫能普及與應用。

氫用閥門技術要求嚴苛，國產化降本成為重點。目前氫能產業鏈中電堆、膜電極、雙極板 等核心部件已基本完成國產化，但氫用閥門因其技術難度大，仍然存在卡脖子問題。據神 通新能源總經理孫明民（2021.5.8，高工氫能產業峰會），目前氫用閥門應用問題包括：1） 傳統閥門的動作機構在氫用壓力等級（35~90MPa）下失效；2）在超高壓工況下，密封設 計技術無法實現氫氣密封；3）氫氣的“腐蝕性”會使金屬材料發生氫脆（斷裂韌性急劇 下降），導致故障；4）傳統的高壓閥門無法滿足車載系統復雜工況。據工信部《新能源汽 車推廣應用推薦車型目錄》，單臺載重 3.5 噸的燃料電池物流車制造成本約為 80 萬~100 萬 元，對應閥門成本為 6 萬~7 萬元。而在加氫設備中閥門同樣重要，據 Ahmad Mayyas 等 人的加氫站制造競爭力分析（2019），加氫系統設備成本中最主要的為閥門和計量儀表等， 接近設備成本的 60%。

掌握氫能閥門關鍵技術，技術壁壘初步建立。2019 年 6 月，公司與航天科技集團專業技 術團隊共同出資成立南通神通新能源科技有限公司（公司占比 35%），進軍氫能源行業， 布局規劃氫燃料電池、儲氫系統及加氫站等氫能源產業領域所需的特種高壓閥門產品開展 研發、設計和生產。據公司 21 年半年報，神通新能源高壓氫閥等系列產品已通過國內主 要氫能源系統廠商的測試試驗。神通新能源產品涵蓋高壓電磁閥、減壓閥、單向閥等精密 閥門的關鍵技術，并開始積累使用數據。據 6 月 17 日公司官網新聞，由神通新能源提供 供氫系統全套閥門的氫能源物流快遞車在張家口完成交付，是國內首款專為快遞配送定制 的氫能物流快遞車。另據 2020 年 11 月 3 日神通新能源官網新聞，其研發的 70/35MPa 車 載組合式減壓閥成為國內首例通過第三方檢測的 70MPa 組合減壓閥，減壓精度較進口產 品提升一倍。我們認為公司有望逐步推動氫用閥門國產替代，打破進口產品壟斷，降低氫 用閥門成本，助推氫燃料電池汽車以及氫能閥門整體應用加快。

創新驅動成長，設備+服務+管理一站解決的“閥門管家”

針對傳統工業領域特種需求定制開發，逐步覆蓋各道生產工序。在傳統工業行業，公司產 品主要包括特種冶金閥門和化工能源領域專業閥門。2020 年冶金閥門業務收入 4.91 億元 /yoy+11.82%，占收入比重 30.97%，毛利率 35.36%。公司及子公司無錫法蘭為大連恒力 煉化一體化項目、浙江石化煉化一體化項目提供閥門及法蘭、鍛件產品，能源化工領域 20 年業務收入 4.34 億元，新增訂單 1.52 億元/yoy+17.25%。

高品質與新技術加成下以點帶面，持續拓展傳統市場。隨著國家環保政策的趨嚴和鋼鐵行 業超低排放的需求，鋼鐵行業的產能置換項目以及技術改造項目的需求明顯增加，公司深 耕有助于節能減排、環境保護的閥門產品，并且根據客戶特定的技術和工況要求專門開發 配套的冶金通用閥門和特種專用閥門，據公司 2020 年報，公司冶金領域節能減排的主要 產品在國內市場占有率 70%以上。同時公司利用新產品覆蓋傳統市場，研發的高爐爐頂均 壓煤氣回收技術已經運用于江蘇沙鋼、津西鋼鐵、長治鋼鐵等幾十座高爐。

閥門管家助力，冶金行業再突破

鋼企環保壓力大，降本增效意愿強，“閥門管家”應運而生。雙碳背景下，化解產能過剩 成為鋼鐵行業重要任務之一，根據生態環境部等五部委聯合印發的《關于推進實施鋼鐵行 業的超低排放的意見》,鋼鐵行業面臨著全流程、全過程環境要求提升的壓力，企業環保成 本增加。隨著 2018~2020 年鋼鐵行業毛利率與凈利率逐年下降，企業加強生產經營成本 管理意愿較強。津西鋼鐵成為公司關聯方后，公司發現其在閥門使用與管理方面存在諸多 問題，例如閥門設計選型錯誤、備件閥門標準化程度低、連接尺寸與結構長度不標準、閥 門壁厚不符合規范等，導致閥門使用壽命減少，生產執行效率下降。為了解決上述問題， 公司順應推出“閥門管家”，有望緩解鋼鐵企業普遍面臨的零部件供應商分散、供應鏈管 理費用高昂、產品標準參差不齊等問題，推動公司由單一閥門供應商向企業服務商轉型。

鋼企業務開新花，“閥門管家”成果體現客戶與公司“雙贏”局面。2019 年起通過與關聯 方津西鋼鐵合作，公司閥門全部加裝傳感器或二維碼，將閥門類設備和庫存備件全部接入 “閥門管家”物聯網系統平臺；實現了產品實時監測和分析、配件標準化和備件后市場外 包的經營模式。成果方面，據公司 2021.7.2 調研公告，“閥門管家”平臺在津西鋼鐵試點 后，公司承接了后者全部閥門的后市場服務業務，業務量由 300 萬元~400 萬元提升至 3000 萬元。公司試點數據顯示出的閥門管家優點包括：1）閥門庫存設備代碼壓縮至 2000 條左右（原為 7000 條）。2）公司區域性倉庫或備品中心，實現客戶閥門零庫存。3） 優化客戶閥門使用合理性：替換新閥門后，使用壽命由 4 個月提升至 1 年，提升 100%以 上。4）閥門標準化程度提高，公司備件庫存亦能實現大幅下降。我們認為“閥門管家” 將有助于公司獲取更穩定的閥門更新需求和利潤增長點，公司和鋼企客戶亦有望雙贏。

津西鋼鐵試用成樣板，打開冶金領域 60 億通用閥門替換市場。據公司 2021 半年報，在冶 金特種閥門領域，公司主要產品市占率達 70%以上，而通過推出“閥門管家”，亦為公司 切入冶金通用閥門市場開拓道路。繼津西鋼鐵后，公司已向沙鋼、湛江鋼鐵等企業推廣， 部分客戶已投入使用（2021.8.11 投關公告），“閥門管家”有望逐步在其他大型鋼鐵企業 落地。據 12 月 1 日投資者調研公告，千萬噸級產能規模的鋼企對閥門需求約 5000 萬元左 右，全國 12 億噸以上的鋼鐵產能將對應 50~60 億的市場需求。我們認為未來公司有望通 過平臺化后市場服務模式拓展通用閥門市場，實現市占率的增長和冶金板塊收入的提升。

煉化一體化趨勢助推煤化工、綠色轉型等新方向拓展

行業格局優化帶來業務拓展新機遇。石油煉化產業轉型升級需求迫切，據中國石油經濟技 術研究院數據，2020 年我國原油加工能力達 8.9 億噸；“十四五”期間，投產確定性較強 的原油加工能力合計 9600 萬噸，接近 10 億噸上限（2030 碳達峰方案），若考慮規劃中的 項目，行業產能或超過上限值，對開工率的要求將促使行業效率升級，對位置優越，加工 流程復雜的煉廠更加有利。2015 年發改委《石化產業規劃布局方案》亦提出重點建設七 大石化產業基地。我們認為，隨著煉油廠與化工的一體化建設推進，先進產能建設與落后 產能淘汰有望加快，也給更重視產品質量的優質閥門等供應商帶來拓展業務機會。

能源化工領域由產品研發制造向產品服務延伸，收入增效明顯。據公司 2021 半年報，公 司開發的低泄漏閥門等特種閥門在中石化中天合創乙烯項目等大型項目中中標；開發的超 （超）臨界火電配套關鍵閥門長期應用于華電集團、神華國華等火電企業；開發的低溫閥 門大量應用于中石化鎮海、古雷低溫乙烯項目中，并在中油深南和中石化北海兩個 LNG 項目中取得突破。同時，公司涉足提供產品服務，取得并完成了中石化中天合創儀表閥框 架保障維修項目。

大型煉化基地建設助推優質閥門需求，公司以核心產品突破優質客戶，錯位競爭。煉化一 體化項目更加注重安全性和穩定性，提高了對閥門供應商資質的要求。公司則以核心的剛 性能蝶閥、球閥為突破口，針對性地應用于石油化工、煤化工、LNG 等領域，與同業其他 企業錯位競爭。據發改委 9 月 11 日《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，要求對新 增 5 萬噸標煤能耗以上的“兩高”項目加強窗口指導。行業存量龍頭具備產業鏈一體化程 度高，存量能耗規模大，裝置能效先進的優勢，通過調整內部能耗結構，做出行業能效的 示范效應，在獲取新增項目批文方面或更加具備優勢。據公司 21 年半年報，公司特種閥 門在海南煉化、盛虹煉化一體化、華魯恒升、旭陽化工、萬華化學等項目中中標。（報告來源：未來智庫）

進口替代，核電大國可持續發展必經之路

核燃料內循環：貼近國情 + 一舉多得

核工業可持續循環發展更貼近中國國情。核工業是一個十分廣大的系統工程，其組成體系 包括：鈾礦勘探、鈾礦開采與鈾的提取、燃料元件制造、鈾同位素分離、反應堆發電、乏 燃料后處理、同位素應用以及與核工業相關的建筑安裝、儀器儀表、設備制造與加工、安 全防護及環境保護。核燃料循環是核工業體系中的重要組成部分，包括核燃料的獲得、使 用、處理、回收利用的全過程，其中前端包括鈾礦開采、礦石加工（選礦、浸出、沉淀等 多種工序）、鈾的提取、精制、轉換、濃縮、元件制造等；后端包括對反應堆輻照以后的 乏燃料元件進行鈾钚分離的后處理以及對放射性廢物處理、貯存和處置。

截止 2018 年底全球現有鈾礦產能 74514 tU， 而其中中國產能約為 1923 tU（占比 2.58%），核電原材料的自主可控需求仍然較為緊迫， 提高有限資源的利用率成為中國核電發展的必修之路。

一石二鳥，后處理體系建設滿足環保與資源儲備需求。受環保政策和資源富集度等因素影 響，目前各國主要采取“一次通過”或者“閉式循環”利用的方式進行核能利用。一次通 過不進行后處理，直接將乏燃料冷卻、包裝后送入深地質層處置或長期貯存，如美國、加 拿大等國采用此方式。包括我國在內的法國、日本、俄羅斯、印度等國則采取閉式循環處 理，即對乏燃料進行處理和再利用。乏燃料（在反應堆內燃燒過的核燃料）經過一定的時 間從反應堆內卸出后，大約仍有 95%的鈾沒有被燃燒；同時，經過反應后又會產生一些新 核素（約 1%的钚和 4%的其他核素），并產生較多的放射性廢料，包括高放射性和中低放 射性廢料。乏燃料后處理可以從多方面加強我國核循環：1）回收部分核燃料，節約天然 鈾資源；2）減少需要深埋的放射性量，降低到直接深埋的 10%，并且放射性衰減期由幾 十萬年縮短為 1000 年左右；3）儲備新一代反應堆燃料與多種戰略放射性元素資源；4） 為在運核電廠騰出乏燃料池堆放空間。

乏燃料處理能力建設迫在眉睫

乏燃料后處理能力已顯落后。據核能安全局，目前我國共有 71 臺核電機組（在運+在建）， 其中 51 臺在商業運行中，其他仍在建設中。受后續處理工序的耐輻照性能限制，從核電 站反應堆中取出的乏燃料首先需要在水下儲存貯存裝置中存放一段時間（5 年甚至更長）， 從而進行降溫和初步的凈化。之后通過機械去殼、沉淀、溶劑萃取、離子交換等方法在水 溶液中進行化學分離，實現對鈾、钚等資源的回收。核電廠自身的乏燃料水池容量有限， 一般最多可以儲存 15 年的乏燃料，如果在此之前不能及時運出，核電站將無法完成換料；隨著我國核電在建機組的不斷投產和新項目審批，每年產生的乏燃料將繼續增加。

自主研發+引進兩條腿走路，未來產能投資有望超 2000 億。2007 年起我國就中法合作 后處理廠項目與法國開展多輪談判。據中核集團官網，10 年 12 月 21 日，中國第一座動 力堆乏燃料后處理中間實驗工廠（中試廠），四零四工程的熱調試取得成功，我國核燃料 閉式循環建設繼續堅定得向前推進。參考中核集團招標信息，其大型（200 噸/年處理能力） 工業示范處理廠 19 年開始大規模招標。據江蘇神通 21 年 10 月 23 日公告，公司乏燃料后 處理領域在手訂單金額約 3.71 億元；目前公司正在按照供貨合同約定的交貨期生產并陸續 交貨，同時已跟進第二套項目招投標。據公司 11 月 5 日調研公告，公司測算 2025 年我國 核電站運營累積產生的乏燃料預計將達到 1.5 萬余噸，國內乏燃料處理產能缺口在 1800- 2000 噸/年。按照哈佛大學《乏燃料處理經濟對比》（2021.7）中的數據，200 噸處理能力 的乏燃料廠造價超過 32 億美元，2000 噸/年處理能力對應投資或超過 2000 億元。我們認 為，在我國積極推進核能利用背景下，乏燃料的不斷累計與核燃料的戰略重要性提升有望 加速我國乏燃料后處理系統建設。

公司募投項目有望緩解現有乏燃料產品產能不足，并向海上風電領域拓展。公司 2021 年 非公開發行股票募集的資金用于乏燃料后處理關鍵設備及大型特種法蘭的研發制造項目。據公司 1 月 11 日非公開發行情況公告，此次發行共募資約 3.70 億元。其中乏燃料二期項 目的目標產品包括料液循環系統、蝶閥、球閥、儀表閥以及樣品瓶等乏燃料后處理領域的 關鍵設備。據前述公告，其乏燃料一期項目的產能不足以滿足市場需求，二期項目的建設 有望突破前期設備產能瓶頸。另一方面，大型特種法蘭項目的目標產品為碾制環形鍛件和 其他自由鍛件，項目建成后將形成年產 1 萬噸大型特種法蘭產品的生產能力，有望鞏固公 司在現有核電、石化等下游市場的占有率，并逐步提升公司在風電領域的市場競爭力。公 司募集書中預測項目達產后將實現年均收入約 4 億元，凈利潤約 1 億元，凈利潤率為 25%。

業務再創新、鐵樹開新花，打開成長空間

EMC 業務：節能市場化運作新機制，“碳中和”背景下減排的最佳選擇

緩解節能行業投資不足，EMC 行業成長顯著。合同能源管理（EMC）是近年來國家重點 推行的一種以運用市場手段促進節能減排的機制。EMC 公司為用能企業投資建設節能改 造項目并提供節能服務，優點是有望克服傳統節能工作中節能資金不足，節能效率低等問 題。“十三五”期間，節能服務產 業總產值相比于“十二五”基本實現倍增，新增年節能能力近 2 億噸標準煤；截止 2020 年底，節能服務產業總產值 5916.53 億元，年節能能力 4050.06 萬噸標準煤，相當于減排 10172.27 萬噸二氧化碳。

“雙碳”目標重要幫手，行業未來發展邁上新階段。我們認為，助力 2030 年前實現“碳 達峰”、2060 年前實現“碳中和”，節能減排的重要性不言而喻；隨著《完善能源消費強 度和總量雙控制度方案》的落地，煤電、鋼鐵、有色、建材、石化、化工等重點高能耗領 域節能降碳推進有望加快，節能服務產業亦有望迎來快速發展。中國節能協會節能服務產業委員會（EMCA）基于 GDP 增速預期與國家 節能率目標，預計“十四五”時期全國需完成超 8 億 tce 的節能數量，以 3000 元/tce 估算， 全社會節能投資需求有望超過 2 萬億元。

冶金是國內碳排放大戶之一，打通減排上下游的瑞帆節能有望深度受益。據中國碳排放數 據庫，2017 年中國碳排放總量為 93.4 億噸 CO2，其中電力行業占比最大，達 44.37%；冶金與加工占比為 17.96%，其中鋼鐵最大，另外電力中約有 9%用于鋼鐵行業。據世界金 屬導報(2020.8.30)，我國鋼鐵行業平均噸鋼碳排放量為 2.03 噸，高于世界平均水平 1.82 噸，主要系對比世界粗鋼產量排名前十的其它國家，中國的短流程鋼（排放較低）占比最 低。公司部分閥門產品應用于冶金鋼鐵等重工業的節能減排環節，并于 2017 年并購帆節 能，布局節能服務行業，打通上下游形成合力。隨著鋼鐵等重工業節能減排要求進一步強 化，我們認為公司 EMC 業務規模有望持續增長。

強化節能減排競爭力，金屬膜助力，能源回收效率再提升

節能服務業洗牌加速，訂單規模不斷突破的瑞帆節能獲得認可。據中國節能協會，20 年 我國節能服務公司的數量達到 7046 家/yoy+7.6%，行業公司數量逐年上升，但目前行業內 主要以中小企業為主，產業集中度較低。據公司 12 月 8 日合同公告，瑞帆節能擬采用 EMC 模式完成津西股份 1X135MW 超超臨界煤氣發電機組、29.9 萬立煤氣柜、脫硫脫硝 系統等項目建設與運行，合同金額 10.05 億元。該項目為國內首臺套超臨界煤氣發電機組， 降低了煤氣單耗，填補了國內空白。據公司 21 年半年報，瑞帆節能新增訂單 16.22 億元， 同時公司的球團余熱回收利用技術、高爐消白技術、金屬膜除塵技術等項目建設正穩步推 進。我們認為，瑞帆節能有望抓住 EMC 模式快速發展所帶來的機會，承接更多優質項目。

金屬膜除塵效果優勢明顯，試點成效有望助力應用推廣。據公司 6 月 29 日投關公告，子 公司瑞帆節能研發推出的金屬膜除塵技術有望解決傳統除塵技術存在的安全差、能耗高等 問題，具有較高的工藝與技術可靠性、穩定性，也是行業內率先開展次嘗試的公司。金屬 膜除塵產品的特點包括：1）金屬膜產品定制化程度高，不同的轉爐需要配套不同金屬膜， 因此業務毛利較高；2）除塵效果好，運營成本低：除塵后排放低于 5mg/m，不用水降溫， 利用余熱發電（每噸鋼 40-50 公斤蒸汽）還能節約大量成本；3）金屬膜除塵技術應用空 間廣泛：除了鋼企的轉爐，也能推廣運用于空氣凈化器等。公司首套金屬膜除塵產品已交 付津西鋼鐵投入使用，除塵效果明顯。隨著近年來我國對鋼鐵企業的污染物減少排放提出 更高要求，同時查處力度與在線監控要求不斷抬高，我們認為瑞帆節能較強的產品技術指 標有助于其在唐山、江蘇、山東等地區的鋼鐵企業中的業務推廣。

鴻鵬航空動力：自主研發與引進吸收雙驅動

中國有望成為全球最大航空市場，為航空發動機發展帶來契機。航空發動機被譽為飛機制 造業“皇冠上的明珠”。是航空工業中技術含量最高、難度最大的環節之一，據中國產業 信息網，飛機成本中發動機占比 22%。發展航空發動機是促進航空事業發展的重要推動力， 國家給予了高度重視。“十三五”時期全面啟動實施航空發動機和燃氣輪機“兩機”重大 專項。據《“十四五”規劃綱要和 2035 遠景目標綱要》，我國將不斷鼓勵和支持航空發動 機等高端制造快速發展。全球航空受疫情影響嚴重，而中國市場率先復蘇，據《2020- 2039 中國商飛公司市場預測年報》，未來二十年，中國貨機機隊規模復合增長率達 14.6%， 中國地區有望成為全球貨機機隊規模第二大的市場，達 659 架。隨著中國航空市場的復蘇 與發展，疊加自主可控需求，我們認為航空發動機和維修需求也有望快速增長。

自主研發與引進吸收雙驅動，進軍航空航天動力裝備新領域。公司 2020 年 11 月 4 日公告 向鴻鵬航空投資 2981.27 萬元，持有其 19.90%的股權。據無錫市新吳區政府官網，2020 年 9 月 1 日，鴻鵬航空簽約空港經開區，將建立輕型通用航空發動機研制基地，并與烏克 蘭航空發動機技術研發生產商伊夫琴科-前進設計局進行戰略合作。據公司 20 年年報，無 錫鴻鵬已與部分國內無人機系統企業簽訂協議，將陸續提供適用的航空發動機及其附件產 品，目前各項業務進展順利。我們認為，在航發產品自主可控背景下，疊加存量機型增加 帶來的后市場需求，鴻鵬的收入水平有望保持增長。

盈利預測

關鍵假設及盈利預測

1） 營業收入

核電板塊：2011 年以來，受福島核電站事故影響，國內核電新機組批復進度放緩；但隨著 雙碳戰略的推進，核電作為供電更為穩定的清潔能源再次回到建設正軌。據國家核安全局， 2019 年以來我國核電新機組批準建設逐漸進入常態化，2019 年和 2020 年分別批準 4 臺 核電新機組，2021 年則批復 5 臺機組。據公司 2020 年報，“十四五”期間有望保持每年 6-8 臺新機組獲批建設的核電發展節奏，同時每臺新機組大約對應公司 7000 萬元以上的閥 門訂單。公司核電閥門收入節奏大體上主要受到新批復機組數量影響，但由于核電機組建 設周期較長（約 60 個月），因此我們預計公司 21-23 年核電新機組閥門交付量逐年上升。存量機組方面，隨著我國已商業運行機組數量的增加，公司每年核電閥門維修及備件訂單 也有望保持增長。商業運行機組通常在運行 3-5 年后進入正常維修周期，因此我們選取 2017-2019 的商運核電機組數（中國核能協會）37/44/47 臺測算對應的存量機組備件需求。

核電新產品方面，公司自 2016 年來投建乏燃料后處理專用設備產品線，并已累計在一期 乏燃料處理廠中取得 3.7 億元訂單，21H1 乏燃料收入 1.25 億元。乏燃料處理廠建設方面， 據公司 11 月 23 日調研公告，目前公司已跟進第二套乏燃料項目招投標，但由于 1）一期 項目系乏燃料后處理項目中試完成后首次大規模示范推廣，項目建設周期與公司供貨周期 較長（2019 年至 2021 年）；2）二期項目招投標時間較晚（21H2 開始），因此我們預計公 司 22 年乏燃料產品收入增速或低于 21 年。隨著公司 21 年募投項目中的乏燃料二期產能 逐步投產，公司乏燃料產品交付能力有望提升。綜上，我們預測 21-23 年公司核電業務營 收同比增速分別為 74.23%/15.02%/42.37%。

能源化工：2021H1 公司實現營收 2.61 億元/yoy+28.61%，同時新訂單快速增長。公司以 核心產品蝶閥、球閥為突破口，針對性地應用于石油化工、煤化工、LNG 等領域，與同業 其他企業競爭錯位。據公司 21 年半年報，公司特種閥門中標海南煉化、盛虹煉化、華魯 恒升、旭陽化工、萬華化學等行業龍頭項目，2020 年與 21H1 能源石化訂單分別為 6.39、 4.12 億元/yoy+17.25%、+60.94%。考慮 21 年化工行業盈利能力修復明顯，資本開支有 望持續復蘇，我們預計 21-23 年能源石化業務營收同比增速 20%/25%/25%。

冶金板塊：2021H1 公司冶金板塊新增訂單 3.21 億元/yoy+21.59%。通過推出“閥門管 家”，公司切入冶金通用閥門市場。公司的冶金閥門主要應用于鋼鐵行業的高爐、轉爐煤 氣回收利用、節能減排等環境保護相關領域。隨著國家環保政策的趨嚴和鋼鐵行業超低排 放的需求，部分鋼鐵產能面臨置換，產能置換的新建項目有望助力公司冶金閥門需求提升。考慮“閥門管家”的推廣需要一定時間，而津西鋼鐵作為樣板項目有望帶動行業內其他企 業啟動智能化改造，因此我們預計 21-23 年營收同比增速分別為 20%/30%/30%。

節能服務：2021H1 公司實現營收 3895 萬元，21 年全年新簽訂單則有望超過 36 億元/yoy +761%（公司 2021 半年報及 2021.12.訂單公告）。瑞帆節能在 EMC 業務上獲得了較為突 出的進展，但由于機組停機、業主方生產計劃的波動、環保要求改變等無法完全預測的因 素影響，9M21 瑞帆節能營收為 7885.47 萬元，占 21 年營收預測值的 69.67%（20 年末商 譽減值測試預計值，公告日期 2021.11.03），21 營收同比增速或低于 20 年。但考慮到瑞 帆節能不斷通過業務拓展獲得新的訂單，同時 EMC/EPC 項目建設進度延期一般只是會導 致效益分享期/收入確認時點有所延后，我們預計公司 21-23 年節能服務營收同比增速分別 為 5%/60%/70%。

2） 毛利率

產品結構方面，公司閥門類產品中核電閥門毛利率通常較高，但由于 21 年交付的乏燃料 產品組合中（21H1 乏燃料交付 1.25 億元）部分貯存井原材料成本占比較大，疊加 21 年 原材料價格上漲與能耗雙控影響，導致綜合毛利率承壓，我們預計隨著核電新機組批復與 開建，核電業務毛利率有望回升到 40%左右。

考慮到 21 年以來能源及冶金下游行業盈利能力改善，因此我們預計 21-23 年能源與冶金 業務毛利率保持在 15%和 35%左右。2019、2020 年和 21H1 節能業務毛利率分別為 52.01%、39.32%、18.86%，主要系部分節能服務合同中客戶業務變更或臨時停產，參考 公司 2021.11.03 非公開發行回復中瑞帆節能 9M21 毛利率回升至 31.32%，我們預測公司 21-23 年節能服務毛利率為 35%/36%/37%。成本結構方面，雖然閥門產品主要采取以銷 定產的模式，但 2021 年原材料價格上漲和能耗雙控仍然對公司各類產品毛利率造成一定 影響，21H1 公司綜合毛利率 28.61%/yoy-6.76 pct。綜上，我們預計 21-23 年公司綜合毛 利率為 31.37%/32.62%/33.43%。

3）期間費用率：

公司各業務板塊對應行業應用有賴其研發團隊的不斷創新與挖掘，特別是核電等領域的進 口替代需求有望助推公司在研發端加大投入，預計 21-23 年研發費用率 4.25%、4.50%、 4.50%。公司 20 年銷售費用含運輸費用，20H1 銷售費用去除運費后與 21H1 基本持平；隨著公司在能源化工與節能服務領域的逐步拓展，銷售費用有望保持增長，預計公司 21- 23 年銷售費用率保持為 6.00%；公司管理體系有望伴隨公司收入規模擴張而穩步拓展，預 計 21-23 年管理費用率保持在 4.25%。

受益碳中和、業務創新多的閥門龍頭。我們認為，核電、氫 能等清潔能源裝備應用提升 + 冶金、化工等傳統行業節能化高效化改造機遇是公司未來成 長的兩大核心驅動力，結合公司用新產品拓展核心市場，用核心產品打開新市場的開拓模 式，公司成長天花板有望逐步打開。預計公司 21-23 年營收 20.7/26.4/36.1 億元，歸母凈 利潤 2.80/3.98/5.66 億元。可比公司包括生產核電閥門的中核科技（缺乏一致預期，故剔 除）和紐威股份、生產核級密封件的中密控股，以及生產核電鑄件的應流股份， 2022 年 平均 PE 22x（Wind 一致預測），考慮到新業務有望打開公司成長空間以及高于行業平均 的 21-23 年歸母凈利 CAGR（37.87%）,給予公司 2022 年目標 PE 27x，目標價 21.17 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。